사모 부동산 대출채권의 복잡성 프리미엄

나탈리 하워드(Natalie Howard),  Schroders Capital 부동산 대출채권 총괄

 

규제의 변화로 인해 대출이 억제되면서 은행들은 부동산 대출 시장에서 10년 넘게 꾸준히 축소해왔습니다. 그 결과 거대한 상업용부동산대출(CRED, Commercial Real Estate Debt) 시장이 대체 대출기관이나 보험사, 대형 자산운용사들에게 열렸습니다.

유럽 대륙에서 CRED 시장의 총액은 약 1조 유로입니다. 영국의 경우 2,000억 파운드 내외이며, 그 중에서 비은행권 투자를 필요로 하는 비율이 점점 더 높아지고 있습니다. 이러한 은행권의 축소는코로나19에 의해 가속화될 것이며, 기회가 더 확장될 것이라 믿습니다.

그렇다면 기회가 얼마나 커질 수 있을까요? 현재 영국에서 비은행권 대출은 CRED 시장의 거의 27%(540억 파운드)를 차지합니다. 유럽은 그보다 훨씬 더 낮아서, 비은행권 대출이 전체 시장의 6%(720억 유로) 미만에 불과합니다. 그러나 향후10년 동안 두 시장 모두 미국 수준으로 성장할 것으로 예상됩니다. 미국의 경우 비은행권대출이 4조 8,000억 달러에 달하고 이는 12조 규모인 전체 CRED 시장의 약40%를 차지합니다.

그와 동시에 익숙한 저금리와 상장 주식 시장의 열기에 대한 이야기는 리스크와 수익원을 분산 투자하고싶은 투자자들의 욕망이 그 어느 때보다 뜨겁다는 것을 의미합니다. 다른 사모자산과 마찬가지로 CRED는 비교 대상이 되는 회사채들에 비해 수익률 면에서 이점이 있으며 투자자들의 관심도 계속 증가하고 있습니다.

이제 초과수익의 동인을 세분화해보고자 합니다. 소위 비유동성 프리미엄과 우리가 “복잡성 프리미엄”이라고 부르는 전문적인 기술에 의해 좌우되는 수익률 간의 차이점을 살펴보겠습니다.

 

수익률을 구성하는 프리미엄 세분화

상업용 부동산 대출채권에 대해서 운용팀이첫 번째로 가장 중시해야 하는 원칙은 기대 수익률을 위해 최소한의 위험을 감수하는 일입니다. 전체적인 리스크 커브 상에서 낮은 위치를 차지하고 있지만 대출채권은 주식에 동반되는 업사이드 수익률 잠재력이 없이 모든 하방 리스크를 갖고 있습니다. 보상은 부동산 대출채권에 확실한 현금흐름과 다른 채권 유형에서 일반적인 상환 조건이 부가된다는 것, 그리고 추가수익입니다.

 

비유동성그리고 이상의 어떤 !

채권 발행시장에 접근할 수 없는 차주들은금융 조달을 위해 프리미엄을 지불할 것입니다. 투자적격등급 사모 부동산대출채권에 투자할 경우, 투자자들은 (유동성에 영향이 있다는 점을 당연히 감수하고) 포트폴리오에 리스크를 추가하지 않으면서 투자적격등급 회사채에 투자할 때보다 약 1.00% 내지 1.50% 더 높은 수익률을 올릴 수 있습니다. 이러한 프리미엄을 가장 정확하게 표현한 말이 비유동성 프리미엄이며, 이는 유동성이 더 높은 상품들과의 비교가능성을 고려한 것입니다. CRED는 계속 “대주가 주도하는 시장(lenders market)”으로 남을 것입니다. 따라서 마진을 정할 때나 가장 대주 친화적인 조건을 담은 “일괄약정(full covenant)” 패키지에서 리스크를 가감할 때 하방 압력이 없습니다. 이는 수요공급 불균형과 앞서 언급한 “펀딩 갭” 때문입니다.

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Source Schroders. ReD refers to real estate debt

 

사모대출 내에서 CRED는 가장 크고 가장 접근성이 높은 대출 상품군 중 하나이며, 투자 니즈에 따라 폭넓은 리스크/리턴 범위를 투자자들에게 제공합니다. 이는 투자자들이 리스크와 투자 조건을 모두 설정하고 통제할 수 있는 최대한의 유연성이 보장됨을 의미합니다.

투자자들은 “자본구성(capital stack)”을 부동산 주식에서 부동산 대출채권으로 이동함으로써 리스크를 줄일 수 있습니다. 부동산 대출채권 내에서 투자자들은 자신의 요구사항에 따라 하이일드 CRED나 선순위 대출채권, 투자적격등급 대출채권을 이용하여 리스크를 맞춤 설계할 수 있습니다. CRED는 또한 부채를 매칭하는 포트폴리오에 (금리 인상과 인플레이션에 대해 자연스럽게 대비할 수 있는) 변동금리 또는 고정금리 조건을 모두 담아낼 수 있습니다.

이러한 유연성은 비유동성의 영향을 낮춥니다. 유동성이 요동칠 때만 주로 문제가 되기 때문입니다. 만약 투자자가 사모대출을 가지고 포트폴리오의 유동성 프로파일을 맞춤 설계했다면 유동성 시장에서 할 수 있는 것과 크게 다르지 않을 것입니다.

 

CRED에서 복잡성 프리미엄

유럽 부동산 대출채권 시장의 투명성 부족과 높은 진입 장벽은 비유동성 이상의 프리미엄을 낳습니다. 투자적격등급 CRED가 비유동성 프리미엄을 더 많이 누리기는 하지만 선순위 대출채권과 하이일드 투자는 그 속에 담긴 추가적인 복잡성으로 인해 수익률이 더 높습니다.

경험이 많은 팀들은 오랜 기간 구축해온 네트워크를 통해 접근성을 제공하고, (가장 중요하게) 부동산 지식을 동원하여 부동산 대출채권에 있을 수 있는 복잡한 하방 위험들을 체계적으로 관리할 수 있습니다. Conversion  자산이나 개발 자산에 대한 파이낸싱은 건설, 임대, 차주 리스크를 어떻게 완화할 것인지에 대한 깊이 있는 이해를 바탕으로, 하방 위험이 있는 사건의 발생 가능성도 고려해야 합니다.

부동산 대출채권에 적용되는 구체적인 사항으로 에너지효율 등급이나 인증과 같은 환경∙사회∙지배구조(ESG) 관련 공시 의무의 강화도 들 수 있습니다. 이에 따라 영향의 측정가능성이 높아지고 대단히 구체화된 ESG 목표를 추구할 수 있게 됩니다. 영국 정부는 2030년까지 탄소배출량을 68% 감축하겠다고 약속했습니다. 업계는 영국의 탄소발자국 중 42%가 건축 환경과 관련이 있고, 75%는 건축 자재의 에너지 비효율성과 관련이 있다고 인식하고 있습니다.

그렇다고 하더라도 2020년 전 세계 친환경 또는 지속가능 부동산대출 총액은 141억 달러에 불과했습니다. 최근 기후변화 조사에 다르면 유럽의 대형 은행들 중 40%가 여전히 “기존의 사업 방식(business as usual)”을 따르고 있고 15%만이 기후 관련 리스크 관리자라는 인식이 있었습니다. 지속가능투자 프로그램은 더 나은 임차인들을 유치할 것이고 사업 성과도 높일 것입니다. 그 결과 수익률을 더 높일 수 있으며, 장기적으로 지역사회와 환경, 사회에 실제로 긍정적인 영향을 미칠 수 있습니다.

이상으로 부동산 대출채권의 수익률에서 비유동성 프리미엄으로 쉽게 치환될 수 없는 요소들을 일부 살펴보았습니다. (사실 모든 투자에서 그러하듯이) 유동성은 부동산 대출채권에서 여전히 중요한 고려사항으로 남아 있지만, 이렇게 사모자산 수익률의 동인을 더 깊이 이해하는 것이 투자자들에게 유익할 것으로 사료됩니다.