하이일드 부동산 대출채권의 리스크

 

나탈리 하워드(Natalie Howard) Schroders Capital 부동산 대출채권 투자 대표

 

채권 투자자들은 현재 어려운 상황입니다. 미국의 하이일드 채권마저도 수익률이 물가상승률에 미치지 못합니다.

제로 금리 시대(#thezero)에 적절한 리스크/리턴 기회를 발견하는 것은 투자자들에게 어려운 일이며, 앞으로도 당분간은 계속 어려울 전망입니다.

이러한 배경에서 볼 때 유럽과 영국의 사모 하이일드 부동산 대출채권은 매력적인 수익률을 제공하고 있습니다. 이에 이 자산군에 관심을 갖는 신규 투자자들이 증가하고 있으며, 그러한 투자자들은 이 자산군의 평가와 관리를 위해 필요한 리스크 유형과 다른 자산군만큼 친숙하지 않을 수 있습니다.

 

 

사모 부동산 대출채권이 증가하는 이유

이는 글로벌금융위기(GFC) 이래로 은행들이 부동산 대출을 축소해왔기 때문입니다. 규제 변화로 인해 이 섹터는 은행의 자본 비용의 관점에서 볼 때 점점 더 매력이 감소했으며, 그러한 현상은 특히 시장의 하이일드 영역에서 두드러졌습니다.

이러한 수급 불균형은 전통적인 대주의 재정 능력과 신규 대출 수요 간에 펀딩 갭을 발생시키고, 비은행권 대출기관이 높은 수익률을 올릴 수 있는 기회를 제공합니다.

 

 

대출 유형

은행 대출이 특히 감소한 하이일드 부동산 시장의 일부 구체적인 영역들이 있습니다. 예를 들어 개발 자산은 임대가 완료된 투자적격등급 부동산에 초점을 맞추는 은행의 입장에서 적합한 대상이 아닐 수 있습니다.

또한 임대가 완료되지 않아 불안정한 자산(unstabilised assets)’이나 전환기 부동산(transitioning properties)’의 리스크를 선호하지 않는 심리도 작용합니다. 불안정하거나 전환 과정에 있는 자산이란 공실률이 상당히 높은 수준이거나 사무용 건물을 상가와 식당, 주거용 아파트가 포함된 주상복합건물로 전환하는 등 상당한 변화가 진행 중인 자산을 의미합니다.

이 섹터에 경험이 많은 투자자의 입장에서 볼 때 가용 자본의 구조적인 감소는 대주가 주도하는 시장(lender’s market)’의 형성에 기여할 것이며 견조한 수익률을 낼 수 있는 기회를 제공합니다.

 

 

하방 리스크의 관리

하이일드 시장에서 부동산 대출채권 투자자가 내려야 할 가장 중요한 결정 중 하나는 어떻게 리스크를 관리할 것인가 입니다. 우리가 보기에 투자자들은 통상적으로 부동산 대출채권의 자산 리스크와 구조적(레버리지) 리스크 중 하나를 선택하는 성향이 있으며, 두 가지 리스크를 동시에 고려하는 경우는 많지 않습니다.

전자는 채무 비율이 높은 양질의 자산과 관련되고, 후자는 대출 상품이 보수적으로 설계되었지만 불확실성이 높은 자산과 관련됩니다.

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자산 리스크

리모델링을 하거나 전략적 방향을 전환하거나 신규 부동산을 건설 중인 차주를 지원하는 것은 불가피하게 여러 관련 리스크를 동반하게 됩니다.

따라서 자산 리스크를 감수하기에 앞서 차주의 사업 계획을 분석하고 그러한 계획의 기초가 되는 가정에 문제는 없는지 확인하는 과정을 거칩니다. 투자자들은 비용과 시기, 경쟁 관계를 고려한 임대 전망, Exit 시점의 자산 가치 등 제안된 거래의 모든 측면을 분석할 것입니다. 그러한 과정에서 내부 정보와 제3자의 조언을 모두 고려함으로써 해당 제안에 대한 의구심을 해소하고 리스크를 최대한 완화시키는 방식으로 대출채권의 구조를 설계할 것입니다.

부동산 대출채권 투자자들은 비용 대비 대출 비율(LTC)과 부동산 담보가치 대비 대출 비율(LTV)이 포함된 일괄약정을 통해 고객사의 자본이 정해진 리스크 한도 내에서 투자될 수 있도록 보장합니다.

우수한 실적을 보유한 경험 많은 차주들과 함께 일하는 것은 대단히 중요합니다. 약정 위반 시 또는 이행 지연 시 자산에 대한 완전한 통제를 허용하는 약정을 기반으로 사업 계획을 인수(underwriting)하는 것이 핵심입니다. 그렇게 한다는 것은 디폴트가 발생할 경우 회수률이 매우 높다는 것을 의미합니다.

일례로 네덜란드에서 있었던 부동산 개발 채권과 관련된 리스크의 사례를 살펴보도록 하겠습니다. 해당 자산은 핵심 시장 (Core market)에 위치하고 있으며 ESG 트렌드를 선도할 양질의 부동산으로 변모할 것입니다. 자산 리스크는 개발 전략의 이행에서 유래합니다.

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자산: 암스테르담의 핵심 오피스 시장에 위치한 1만 평방미터 부지의 다목적 개발 부동산. 암스테르담 도심과 쉬폴 공항 접근성이 우수함. 개발은 우수(Outstanding) 친환경건물(BREEAM) 인증 취득을 목표로 하며 사무실, 상가, 경제적으로 부담스럽지 않은 가격의 주거 및 레저 공간을 제공할 계획임. 2023년 준공을 목표로 2021 1월 공사를 시작하였음

대출채권: 개발부터 임대/매도 시점까지의 자금 펀딩

특징: 다목적 계획에 적합한 부지 선정. 기관투자자들과 경험이 많은 투자자들, 개발업체들이 지원하였고 공사 시작을 위해 추가 지분 투자도 제공함

 

 

대출 구조 리스크

부동산 대출채권 투자자들은 레버리지가 더 높은 대신 리스크가 더 낮은 부동산을 선택할 수도 있습니다. 안정성이 높은 양질의 부동산과 높은 레버리지의 조합은 더 높은 수익률을 올릴 수 있는 대안적인 경로를 제공합니다. 일부 사례에서는 금리가 더 낮은 은행 스타일의 선순위 대출채권과 지분 투자 간의 갭을 메워서 더 높은 수익률을 제공하는 메자닌 대출채권도 매력적인 기회가 될 수 있습니다.

다음으로 LTV85% 수준인 메자닌 대출채권의 사례를 살펴보겠습니다. 자산은 입지가 우수하며 공실률이 낮고 수익 기반이 다변화되어 있습니다.

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자산: 영국 전역의 산업단지 내 4건의 다목적 임대용 인더스트리얼 건물로 구성된 포트폴리오. 임대율은 92%이며, 대략 40명의 임차인들과 임대차 계약을 맺고 있으며 평균 잔여 임대 기간은 약 4년임

대출채권: 메자닌 대출채권의 금액은 1,130만 파운드이며 LTV 기준 55% 내지 85%를 차지함. 은행의 선순위 대출채권 2,070만 파운드가 있음

특징: 임대 수익 기반이 잘 분산되어 있고 Sales & Leaseback가능성이 있음. 경험이 많고 실적이 우수한 스폰서가 소유함

 

 

 

슈로더투신운용의 사모자산 관련 보도자료 리포트는 아래 링크에서도 확인하실 있습니다.

https://www.schroders.com/ko/kr/asset-management/strategic-capabilities/private-assets/insights/