중국 증시 폭락은 투자자들에게 어떤 의미인가?

톰 윌슨(Tom Wilson)
이머징마켓 주식운용 총괄

중국 기술주가 압력을 받는 이유와 그것이 투자자에게 의미하는 바는 무엇입니까?

중국 시장은 최근 몇 주 동안 다시 헤드라인을 장식했습니다. 무역을 둘러싼 지정학적 긴장이 여전히 ​​남아 있는 가운데 특히, 기술 섹터에서 나타난 시장 움직임과 성과 변동성 확대가 관심을 끌고 있습니다.

슈로더의 이머징마켓 주식운용 총괄인 톰 윌슨(Tom Wilson)에게 이러한 혼란의 원인이 무엇인지 물었습니다.

중국 정부가 기술 섹터에 대한 단속을 하고 있는 것 같은데, 왜 그런가요?

첫째, 특정 상황에서는 보다 엄격한 규제가 필요합니다.

우리가 지켜보고 있는 선진국 시장의 주요 관심사 가운데 하나인 기술 회사에 대한 규제 입법은 실제 기술 혁신의 속도를 못 따라가고 있습니다.

또한 중국에서는 중국 공산당의 정통성을 공고히 하고 "공동 번영"이라고 불리는 것에 새로운 초점을 맞추고자 하는 열망이 있습니다. 최근 수십 년 동안 중국은 엄청난 경제적 성공을 거두었지만 불평등도 증가하였습니다. 규제는 부분적으로 경제적 이득이 더 널리 분배되기를 바라는 의도에서 비롯된 것으로 보입니다. 이는 어떤 면에서 선진국 시장에서 이미 정치적으로 벌어지고 있는 기술 기업 규제와 유사한 면이 있습니다.

기업이 점점 더 따라 주어야 하는 국가의 전략적 목표도 있습니다. 앞서 언급했듯이 민간 부문은 공동선(共同善)을 더 배려할 필요가 있습니다. 그러나 미-중 긴장은 더욱 양극화된 세계를 의미할 수 있으며, 이는 잠재적으로 첨단 기술에 대한 중국의 접근성 제한 문제로 이어질 수 있습니다. 따라서 중국인들은 기술의 자급자족을 향한 강한 열망을 가지고 있습니다. 인공 지능과 관련된 소프트웨어 관점에서 또는 반도체와 관련된 하드웨어 관점에서 지속적인 기술 개발 추진을 지원할 수 있는 민간 부문의 엄청난 지적 및 재정적 능력이 있습니다.

중국 시장은올해 연초이후 가장 성과가 부진한 시장 중 하나였습니다. 예상했던 일입니까?

네, 사실상 광범위한 규제 압력으로 인한 불확실성이 있습니다. 이러한 규제의 주된 목적은 독점 금지, 불평등 문제, 긱 경제(Gig economy: 비정규 계약직 혹은 임시직 근로 형태가 확산되는 경제) 노동 관행 등에 관한 것이지만 VIE(변동지분실체) 구조 허용에 대한 검토 가능성과 관련된 또다른 요소의 규제 불확실성이 있습니다.

일반적으로 규제는 불확실성을 유발하며, 이는 점점 더 높은 위험 프리미엄을 유발하고 잠재적으로 수익 상승을 억제합니다. 따라서 시장 악화는 일반적으로 규제에 대한 비교적 광범위한 변화가 있을 때 예상됩니다.

'VIE'를 언급했는데요, 그것들이 무엇이며 왜 시장에 영향을 미치는지 설명해 주시겠습니까?

VIE(Variable Interest Entity) 구조는 기본적으로 외국인 소유권에 대한 제한을 헤쳐나가는 데 사용됩니다. 외국 주주로부터 자본을 유치하려는 중국 기술 회사이지만 외국인 소유권에 제한이 있는 경우 미국에 상장하기 위해 VIE 구조를 사용할 수 있습니다.

VIE 구조(변동지분실체)는 기초 자산의 실제 소유권 없이 회사의 경제적 이익에 대한 접근을 제공하는 계약형 구조입니다. 이는 한 동안 받아들여진 표준이었으며 현재 MSCI 이머징 마켓 지수 벤치마크에서 합리적인 비중을 차지하고 있습니다.

그래서 어떤 일이 발생했습니까?

최근 당사는 VIE의 인수 및 합병을 검토하려는 움직임을 보았고,  최근 며칠 사이에는 교육 개혁과 관련하여 사교육 기업 시장에서 VIE 구조를 허용하지 않는 움직임을 보았습니다.

이러한 움직임은 해당 구조가 위협을 받고 있는지 여부에 대한 위험의 재평가로 이어지면서 VIE 구조를 사용하는 모든 주식은 위험 프리미엄이 현저하게 증가했습니다.

정부가 특별히 교육 기업에 압력을 행사한 이유가 있습니까?

중국은 교육 경쟁이 치열합니다. 인생의 기회를 정의할 수 있는 최고의 대학에 입학하는 것은 매우 경쟁적이고, 그 때문에 사교육에 대한 수요가 매우 높습니다. 이것은 두 가지 문제를 가져옵니다.

첫째, 어린 학생들에게 매우 심각한 부담을 줌으로써 사회적 피해 문제를 가져올 수 있습니다. 둘째, 사교육 비용이 매우 높아 사회적 불평등 문제를 악화시킬 수 있습니다. 그것들을 합치면 출산률에 잠재적으로 부정적인 영향을 줄 수 있습니다.

중국은 고령화 사회로 출산률이 하락하고 있습니다. 이는 부모로서 한 자녀에게 모든 관심과 재원을 쏟아 공들이고 싶기 때문일 수 있습니다. 따라서 출생률과 불평등의 측면에서 의미가 있을 수 있습니다. 이것은 실제로 일반 주택 비용과 같은 다른 문제와 연결되어 더 많은 자녀를 낳지 못하게 할 수도 있습니다. 이 모든 것은 공산당의 정통성과 국익의 결합에 의해 추진되는 개혁으로 다시 연결됩니다.

중국 기업들은 이른바 미국 예탁증서(ADR)을 통해 미국에 상장했는데, 이는 중국 정부가 호의적이지 않다고 지적한 관행입니다. 이에 대해 어떻게 생각하십니까?

그것은 규제와 연관된 통제의 문제라고 생각합니다. 데이터 통제와 중국 기업이 미국에 상장되는 것을 보고 싶지 않다는 단순한 바람이겠지요.

분명히 미국 자체가 상장 폐지를 추진할 수 있습니다. 트럼프 임기 말에 서명한 외국기업책임법(Holding Foreign Companies Accountable Act)에는 기본적으로 3년 이내에 감사와 관련된 문서를 상장기업회계 감독위원회(PCAOB)에 제공해야 한다고 명시되어 있습니다. 그렇게 하지 않으면 해당 종목은 상장폐지됩니다. 따라서 상장폐지를 강요하는 것은 중국이 아니라 미국일 수 있습니다. 하지만 중국인들은 중국 기업이 미국에 상장하지 않는 것을 선호할 것이 분명합니다.

당사는 홍콩 상장과 비교해서 미국 상장이 반드시 해롭다고 판단하지는 않습니다. 미국은 거대한 자본력을 대표하고 중국의 기술 회사도 미국 상장 기술 기업과의 지위와 비교 가능성을 이유로 그 곳에 상장하기를 원할 수 있습니다.

그러나 홍콩에 상장하면 상해-홍콩간 교차거래에 대한 승인도 받을 수 있어 중국 본토 투자자의 주식 매입이 가능해지고, 또한 중국에는 엄청난 저축성 자본력이 있습니다. 따라서 당사는 미국에 상장된 중국 기업이 홍콩에 상장되지 않은 경우, 홍콩에 이중 상장할 것으로 예상합니다.  그럴 경우 미국에서는 상장 폐지될 수도 있겠지만, 이것만으로 그 기업들의 밸류에이션에 엄청난 악재로 작용하지는 않을 것으로 예상합니다.

잘 알려진 일부 중국 기술 회사의 주가는 35~50% 폭락했습니다. 너무 과도했나요?

현재 시장에 많은 불확실성이 있습니다. 규제 위험에 따른 불확실성은 기업 수익에 영향을 미칠 수 있습니다. 민간 부문의 이익과 국가 이익을 보다 잘 일치시키려는 노력은 기업 수익에도 영향을 미칠 수 있습니다. VIE(변동지분실체) 구조는 정밀 조사를 받고 있습니다. 그리고 이른바 공동 번영으로의 정책 전환이 경제와 민간 부문에 미치는 영향에 대한 불확실성이 더 커지고 있습니다. 이러한 모든 불확실성이 위험 프리미엄을 높이고 수익이 억제될 수 있다는 예상을  불러 일으키면서 시장 스트레스를 유발했습니다.

그럼 지금은 어떻습니까?

이제 VIE(변동지분실체) 구조가 존중될 것이라는 중국 당국의 확인을 어느 정도 받을 수 있기를 바랍니다.  이것이 중요하고, 그렇게 된다면 어느 정도 규제 안정성이 보이기 시작할 것입니다. 새로운 규정이 수립되고 규제가 어느 정도 안정되면 사람들이 운영상의 영향을 평가할 기회를 얻을 수 있습니다. 그러면 위험 프리미엄이 낮아지기 시작하겠지만 시간이 걸릴 수 있습니다.

이머징마켓 투자자로서 중국을 어떻게 보십니까?

당사는 올해 상반기 내내 중국에 대해 신중한 입장이었습니다.

우선 첫번째로, 밸류에이션 측면에서 그랬습니다. 중국은 2020년을 아주 잘 보냈습니다. 엄격한 봉쇄를 시행하면서 바이러스를 통제하고, 경제 정상화가 다른 나라보다 앞서는 측면에서 코로나19를 잘 관리했습니다. 또한 벤치마크에 중국 종목 편입으로 증시 상승에 유리했고, 기술주 비중이 상대적으로 높았으며 작년까지 성과가 매우 우수했습니다. 올해 들어 당사는 몇 가지 사항에 대해 우려했습니다. 중국의 신용자극(Credit Impulse) 지수에 "롤오버 (채무상환연장)"가 있었는데, 채무 연장 수준의 변화가 1분기에 정점을 찍고 감소세로 돌아섰습니다.

두 번째는 규제 압력의 확대입니다.  또한 소비 부문의 지표가 예상보다 약합니다. 이러한 배경을 감안해 당사는 이미 중국 시장에 대해 신중한 입장을 취했고 여전히 조심스럽습니다.

현재 시점이후 향후에는 규제 역풍이 사라질 가능성이 있습니다. 또한 당국이 경기부양책 철회라는 측면의 규제 브레이크에서 발을 떼는 것을 볼 수도 있습니다.

중국은 여전히 ​​높은 수준의 혁신이 있는 매우 큰 시장입니다. 그것은 글로벌 경제 시스템과 고도로 통합되어 있으며 매우 오랜 기간 동안 대다수 국가들의 주요 공급자로 남아 있을 것입니다. 그럼에도 불구하고 중국과 미국 사이의 긴장은 계속될 것입니다. 그리고 그로부터 시사하는 바가 있을 수 있습니다.