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2019년 1분기 강세장 이후 여전히 저평가된 시장 찾기

2018년 폭락장에 매도하지 않고 잘 견뎌낸 사람들은 2019년이 시작된 후 몇개월만에 상당한 보상을 받을 수 있었습니다.

슈로더에서 정기적으로 분석하고 있는 5개 시장 중 가장 부진했던 시장 (일본)에서 조차 연초대비 8% (4 12일 기준)를 기록하고 있습니다. 미국이 가장 큰 반등세를 보이면서 13.9% 수익을 달성하며, 2018 4분기의 13.7% 손실을 거의 만회하였습니다. (다만, 누적 수익률의 특징상 동일한 폭의 수익이 발생하더라도 이전의 손실을 전부 만회할 수는 없을 것입니다. 미국 시장의 지난 6개월간의 성과는 -1.7%를 기록하였습니다.) 영국, 유럽, 신흥국 시장 모두 올해 들어 10% 가까이 상승하였습니다.

장기 성과를 측정하는 가장 중요한 지표 중 하나는 밸류에이션입니다. 시장이 저평가되었을 때 매수한다면, 성과를 얻을 수 있는 가능성이 높아집니다. 하지만 고평가되었을 때 매수한다면, 반드시 손실을 보는 것은 아니겠지만, 성과를 기대할 수 있으려면 여러가지 긍정적인 상황들이 펼쳐져야 할 것입니다. 탄탄한 기업이익 성장과 증시 하락으로 전세계 증시 밸류에이션은 몇년래 가장 저평간된 구간에 놓였다는 이야기를 지난 1월에 한 적 있습니다. 단기 위험은 고조되었지만, 장기적 전망은 상당히 개선되었습니다.

단기 성과를 예측하기에 밸류에이션이 적절한 지표는 아니지만, 증시는 부진했던 작년말 이후 상당히 빠른 속도의 상승랠리를 보였습니다. 2019년 초반에 나타난 강한 상승폭은 실은 중장기로 예측된 성과를 3개월만에 달성한 것입니다. 이는 미래의 상승 여력을 축소시켰다고 생각할 수 있으며, 현재는 밸류에이션 측면의 매력은 감소하였습니다. 배당수익률이나 이익수익률(earnings yield)을 바탕으로 한 단순한 성과 예측모델 상으로는 전세계 증시의 장기 예측 성과가 올해들어 0.3-0.4% 감소하였습니다.

슈로더에서 정기적으로 살피고 있는 밸류에이션 표는 더욱 비관적인 그림을 그리고 있습니다. 1월 이후, 표에 빨간색 표기가 많아졌습니다. 하지만, 수치를 자세하게 들여다 보면, 좀 더 면밀한 검토가 필요한 것으로 보입니다.

미국 이외의 시장에서, CAPE(경기조정 주가수익비율)를 제외한 나머지 밸류에이션 지표는 모두 고평가 범위에 들어가 있으며, 역사적 평균 수준 가까이에 도달해있습니다. 이는 투자자들에게는 주의가 필요하다는 것을 신호하고 있긴 하지만, 잠을 못 잘 정도로 우려되는 내용은 아닙니다. 물론, 성과가 부진할 수 있지만 (미국의 금리 인상이 재개된다면 부진요인으로 작용 될 수 있음), 밸류에이션이 주된 원인이 되진 않을 것입니다. 미국은 여전히 리스크가 높아보입니다. 하지만 미국 시장의 하락세를 예측하며 미리 움직였던 사람들의 선택은 잘못 된 것이 되었습니다. 투자자들에게 전세계 여러 증시에 분산투자를 하기를 권하여 드립니다.

[전세계 주식시장의 밸류에이션 측정 - 5가지 평가 기준]

*표 상에 괄호에 표시된 숫자는 15년 평균을 나타냅니다.

주요 밸류에이션 측정 방법의 장단점

증시 밸류에이션을 측정 기법은 여러가지가 있습니다. 각각 장단점을 갖고 있어, 밸류에이션 지표들의 상반된 결과를 모두 고려하는 원만한 접근을 하는 것이 가장 적합할 것으로 생각됩니다.

선행 주가수익비율 (Forward P/E)

보편적으로 사용되는 밸류에이션 측정 기법으로 선행주가수익비율(PER)을 활용합니다. 특정회사의 주식가격을 향후 12개월간의 예상 주당순이익으로 나눠서 구합니다. 결과값이 낮을수록 저평가되었음을 의미합니다.

이 계산방식의 뻔한 문제점은 예측에 기반한 계산이란 점이며, 미래의 이익을 정확하게 예측하기 힘들다는 것입니다. 애널리스트들은 정확한 예측을 위해 노력하지만 자주 틀리게 됩니다. 이익을 과대 예측 하여, 실제보다 저평가된 것으로 판단하게 될 수도 있습니다.

후행 주가수익비율 (Trailing P/E)

이는 어쩌면 더 보편적으로 사용되고 있는 측정 기법입니다. 선행 주가수익비율과 비슷한 방식으로 계산되지만, 예측치 대신 지난 12개월간의 순이익을 이용하여 계산합니다. 선행 주가수익비율과 달리 예측이 수반되지 않습니다. 하지만, 과거 12개월간의 기록 역시 미래에 대한 잘못된 그림을 그릴 수 있습니다.

경기조정 주가수익비율 (CAPE)

경기조정 주가수익비율 또한 많은 시장 전문가들이 유심히 지켜보는 주요 밸류에이션 지표이며, 최근 몇년래 더욱 관심을 받고 있습니다. 짧게는 CAPE, 혹은 이 지표를 처음 널리 알린 학자인 로버트 쉴러의 성함을 따라 Shiller PE 라고 불리웁니다.

이 지표는 과거 순이익이 민감하게 작용하는 후행 주가수익비율의 한계를 극복하고자 지난 10년간의 평균 순이익을 주가와 비교합니다. 이때 사용되는 순이익은 인플레이션에 대해 조정된 수치를 사용합니다. 이는 기업 순이익의 단기적 움직임에 덜 민감한 수치를 계산 가능하도록 합니다.

쉴러 P/E가 높을 때, 이후의 장기 성과는 일반적으로 부진한 모습을 나타냅니다. 한 가지 문제점은 이 지표는 시장의 변곡점에 대한 예측을 잘하지 못한다는 것입니다. CAPE기준으로 미국 증시는 수 년간 고평가된 것으로 보이지만, 이 지표의 결과가 추가적인 상승에 방해가 되진 않고 있습니다.

주가순자산 비율 (Price-to-book)

주가순자산 비율은 주식가격을 장부가가치 혹은 주당순자산을 비교한 수치입니다. 이 비율이 높다는 것은 해당 기업의 장부상 자산가치 대비 주가가 고평가되어 있다는 것을 의미합니다. 가까운 미래의 성장 가능성을 의미할 수 있습니다.

이 값이 낮으면 주식의 시장 가격이 기업의 장부가가치 보다 아주 조금 높게 혹은 아예 낮게 책정되었다는 것을 의미합니다. 기업의 순자산가치와의 연결고리 때문에 밸류에이션에 집중하는 투자자들, 즉 가치 투자자들이 이 측정 기법을 널리 사용하고 있습니다.

하지만, 기술업종이나 서비스업종의 기업들의 경우, 실물 자산이 적기 때문에 이 측정방법은 의미가 없을 것입니다. 또한, 전세계의 회계기준의 차이로 이 방법의 밸류에이션 측정 결과는 상당한 차이가 발생할 수 있습니다.

배당 수익률 (Dividend Yield)

배당수익률은 투자자들에게 지급되는 배당금을 주가로 나눈 비율이며 미래 성과를 예측하는데 유용합니다. 낮은 배당수익률은 미래의 성과 부진과 연관지어 집니다. 하지만, 유효한 지표임에도 불구하고, 최근 몇십년간 덜 사용되고 있습니다.

한 가지 이유는 기업들이 배당금 지급보다 자사주 재매입”을 활용한 주주환원 방식을 점점 더 선호하고 있기 때문입니다. (자사주 매입은 주가 상승을 이끌기도 합니다.)

이러한 추세는 미국에서 가장 분명하게 나타나고 있지만 다른 국가들에서도 나타나고 있는 현상입니다. 또한, 배당수익률을 이용한 가치평가는 배당지급비율이 낮거나 배당을 지급하지 않고 잉여현금을 미래 성장을 위해 재투자하는 고성장 기업들을 평가하는데는 적당하지 않습니다.

일반적인 원칙

투자자들은 밸류에이션의 단순 비교 유혹을 떨쳐내야 합니다. 회계기준의 차이와 주식시장 구성의 차이 등으로 어떤 시장들은 다른 시장들 대비 항상 고평가된 것으로 보이기도 합니다. 예를 들어, 기술업종은 높은 잠재 성장성으로 다른 업종 대비 상대적으로 고평가되어 있습니다. 미국과 같이 기술업종 비중이 큰 시장의 경우, 유럽과 같은 국가들 대비 항상 고평가된 밸류에이션에서 거래됩니다. 지역별 가치를 평가할 때, 균형된 비교가 가능하도록 조정이 필요합니다. 그렇기 위한 한 가지 방법은 시장이 역사적 평균대비 고평가되었는 지 저평가되었는 지 확인하는 것입니다.

 

이 문서상에 표는 설명의 목적으로만 작성되었으며, 매수 혹은 매도를 권하고 있지 않습니다. 투자결정을 내리기에 앞서 전문 자산관리사의 조언을 구하시길 바랍니다. 또한, 과거의 성과와 역사적 시장 움직임의 패턴은 미래의 성과나 시장 움직임을 보장하지 않스며, 투자에는 원본 손실의 위험이 수반된다는 것을 기억하여 주시길 바랍니다.