In focus

시장 인사이트

1분기에 어느 주식시장이 가장 많이 하락했으며 현재 밸류에이션 상태는 어떠한가?

 조 마셜(Jo Marshall) & 사이먼 키앤(Simon Keane)

 

투자자들은 믿을 수 없을 정도로 힘들게 한 해를 시작했습니다. 일부 시장 베테랑들은 지금까지 경험한 가장 어려운 상황 중 하나라고 묘사합니다. 3월 말 이래로 시장이 회복세를 보였지만 분기 실적은 참담했습니다. 코로나19는 헤아릴 수 없이 많은 인명 피해를 낳았을 뿐만 아니라 글로벌 경제를 사실상 중지시켰습니다.

시장은 경기침체가 짧고 빠르게 지나간 후 “V자형” 회복이 뒤따르기를 희망하고 있습니다. 그러나 우리의 일상이 회복되고 경제가 정상화되기까지 얼마나 오랜 시간이 걸릴 것인지는 여전히 매우 불확실합니다. 슈로더의 이코노미스트들은 글로벌 경제가 올해 상반기 심각한 경기침체로부터 어떻게 회복할 수 있을지에 대한 최근 분석에서 몇 가지 리스크를 확인했습니다.

그러한 분석에 따르면 경제는 위기가 진정되고 봉쇄(lockdown) 조치가 해제되고 영업이 재개되고 점포가 다시 문을 열고 정상적인 생활이 재개되면서 반등할 것으로 예상됩니다. 이 시나리오에서 핵심 리스크 중 하나는 올해 3분기에 바이러스가 다시 유행하여 4분기에 다시 경제활동 중단이 발생할 가능성입니다.

얼마나 큰 손실이 발생했는가(MSCI 지역별 지수 기준)

지역 증시

1분기 성과 (%)

지역 증시

1분기 성과 (%)

라틴아메리카

-46

이머징마켓(EM)

-24

이머징 유럽

-37

유럽(영국제외)

-23

중동/아프리카

-34

전세계 (AC World)

-22

호주

-34

아시아 태평양

-21

영국

-30

미국

-20

캐나다

-28

이머징 아시아

-18

유로존(EMU)

-27

일본

-18

하락폭이 가장 컸던 몇몇 시장은 중남미와 호주, 캐나다와 같은 원자재수출 지역으로서 코로나19에 대한 우려와 원자재 가격 폭락에 의해 이중으로 심한 타격을 입었습니다. 원유 가격은 석유수출국기구(OPEC)와 러시아의 감산 합의 실패가 복합적으로 작용하면서 급격히 하락했습니다.

한편 잠정적인 경제회복의 신호는 왜 일부 아시아 시장이 1분기에 상대적으로 선전했는지 그 이유를 설명합니다. 아시아는 다른 모든 지역보다 코로나19 방역에서 더 앞서가고 있으며 역내 일부 국가들은 감염률이 이미 정점에 도달했다는 보도가 나왔습니다. 코로나19 발병이 처음으로 보고된 중국의 도시 우한은 봉쇄 조치가 해제되었습니다.

지역별 밸류에이션의 현재 상태는?

현재 진행되는 사건들을 고려할 때 밸류에이션 지표는 매우 신중하게 다뤄져야 합니다. 특히 이익실적 예측치를 기초로 한 지표들에 유의해야 합니다. 그러한 예측치에는 임박한 글로벌 경기침체의 영향이 아직 완전히 반영되어 있지 않기 때문입니다.

여러 기업들이 다가오는 경제적 폭풍에 대비하기 위해 배당 지급을 중단했고 더 많은 기업들이 불가피하게 같은 선택을 하게 될 것입니다. 이러한 점은 아직 최근 배당수익률 정보자료에 반영되어 있지 않습니다.

그러나 일부 지역은 과거에 비해 다른 지역보다 더 낮은 밸류에이션으로 거래되고 있습니다. 영국과 일본은 과거 장기평균 이익실적을 기반으로 하는 경기조정주가수익비율(CAPE) 배수 등 다섯 가지 지표에서 지난 15년간의 평균 밸류에이션보다 10% 더 싼 가격에 거래되고 있습니다(이러한 밸류에이션 지표의 정의는 보고서 하단 참조).

신흥시장(EM) 역시 과거에 비해 다른 지역보다 상대적으로 저렴해 보입니다.

 

리스크가 많지만 충분히 장기적인 투자기간을 가진 투자자에게 과거에 비해 낮은 밸류에이션은 특정 지역을 다른 지역보다 더 매력적으로 보이게 만듭니다. 문제는 불확실성이 계속되는 한 시장이 지금보다 더 하락할 수 있다는 것입니다. 지금은 무모하게 나설 때는 아닙니다. 그러나 충분히 장기적인 투자기간을 가지고 있는 투자자라면 주식시장의 일부 영역이 보다 흥미롭게 보이기 시작할 것입니다.

신흥시장과 국내 챔피언들(domestic champions)”

주식 총괄 로이 베이트먼(Rory Bateman)은 장기 투자자들에게 일부 흥미로운 기회가 부상할 수 있다고 믿습니다.

“제 생각에는 이번 하락장에서 신흥시장이 특히 과도하게 하락했습니다. 비록 2020년 실적은 하향조정 되겠지만 경기침체가 장기화되지는 않을 것이고 내년에 상대적으로 양호한 반등이 있을 것이라고 믿는다면 밸류에이션 관점에서 신흥시장은 매력적으로 보입니다.”

그는 신흥시장 국가들이 가장 먼저 위기 국면에 진입했기 때문에 선진국들보다 먼저 바닥에서 탈출할 것이라고 믿습니다. 

그의 관심을 끄는 다른 영역은 여러 시장에서 상대적으로 부진했던 중소형주들입니다. 그러한 현상은 특히 영국에서 두드러졌습니다.

“해당 종목들은 내수 중심 기업들이 대부분이며 이번 위기를 극복하기 위한 정부의 재정적 지원을 통해 어느 정도 보호를 받을 것입니다. 따라서 일부 ‘국내 챔피언들’이 부상하기 시작할 수 있습니다.” 그러나 현 단계에서는 재무제표가 탄탄한 종목을 엄선하여 자금을 배분해야 한다고 조언합니다. 경제활동의 심각한 하락을 고려할 때 해당 종목들이 주식시장에서 최저점을 갱신할 가능성이 충분히 있기 때문입니다.

회복으로 가는 험난한 여정

주식시장의 하락이 정점을 찍은 것인지 아니면 최악의 순간이 아직 오지 않은 것인지 알 길이 없습니다. 그러나 회복으로 가는 길이 험난하더라도 장기적 투자자들은 이러한 환경에서 일부 가격이 매력적인 기회들을 발견하고 더 큰 수익을 추구할 수 있습니다.

 

[주요 밸류에이션 지표의 정의]

주식시장의 밸류에이션을 고려할 때 투자자들이 의지할 수 있는 여러 상이한 지표들이 존재합니다. 그러한 지표들은 각각 다른 이야기를 합니다. 모두 장단점이 있습니다. 지금의 경제 환경에서는 특히 그렇습니다. 따라서 한 가지 지표에만 의존하기 보다는 포괄적인 접근법을 취하는 것이 바람직합니다.

선행주가수익비율(Forward P/E)

보편적인 밸류에이션 지표 중 하나가 선행주가수익비율(forward price-to-earnings multiple: forward P/E)입니다. 현재 주가를 향후 12개월 주당이익 전망으로 나눈 것입니다. 배수가 낮을수록 더 매력적인 가치를 의미합니다. 지금의 경제 환경에서 예상 이익은 임박한 글로벌 경기침체의 영향을 아직 완전히 반영하지 못한 상태로 보입니다.

후행주가수익비율(Trailing P/E)

아마도 더 보편적으로 사용되는 지표일 겁니다. 선행주가수익비율(Forward P/E)와 유사하게 작동하지만 과거 12개월 간 발생한 주당이익을 사용하는 점이 다릅니다. 선행P/E와 달리 후행P/E는 산식에 예상치가 아닌 실제 결과치가 들어갑니다. 그러나 다양한 변수의 등장으로 인해 앞으로 12개월이 지나간 12개월과 거의 닮을 것으로 보기는 어려울 것입니다.

 

경기조정주가수익비율(CAPE)

CAPE(cyclically-adjusted price to earnings multiple: 경기조정주가수익비율)는 최근 들어 시장 전문가들이 더 주목하는 주요한 지표 중 하나입니다. 보통 약어로 CAPE 또는 이 지수를 대중화시킨 로버트 쉴러 교수를 기리는 의미에서 쉴러 P/E라고 합니다. CAPE는 주가를 과거 10년 간의 인플레 조정 후 평균 이익과 비교함으로써 기업 이익의 단기적인 변동성을 고르게 하고 후행주가수익비율(P/E)의 과거 12개월 수익에 대한 민감성을 극복하려 합니다. 쉴러 P/E가 높을 때는 미래의 장기적인 수익률이 대체로 부진하게 나오는 경향이 있습니다. 한 가지 결점은 시장의 전환점에 대한 암울한 예측지표라는 점입니다. 이러한 기준으로 볼 때 미국은 여러 해 동안 고평가된 상태이지만 주가가 그 어느 때보다 비싼 수준으로 상승하는 것을 막지 못하였습니다.

주가순자산비율(Price-to-book)

주가순자산비율(price-to-book multiple)은 주가를 기업의 장부가치나 순자산가치와 비교합니다. 숫자가 크면 장부에 표시된 자산가치에 비해 주가가 높다는 의미입니다. 이러한 현상은 미래에 높은 성장률이 기대될 경우 발생할 수 있습니다. 숫자가 작으면 시장의 평가가 장부상의 가치보다 약간 높다는 (또는 숫자가 마이너스일 경우는 더 낮다는) 의미가 됩니다. 기업의 기초적인 자산가치와의 연계성 때문에 밸류에이션에 관심이 많은 소위 가치주 투자자들에게 인기 있는 접근법입니다.

배당수익률(Dividend yield)

배당수익률은 투자자에게 지급된 배당수익을 주가로 나누어 수익률로 표시한 것입니다. 미래 성과의 예측 지표로 활용되어 왔습니다. 배당수익률이 낮으면 미래 성과가 더 부진할 것으로 예상합니다. 그러나 주의할 점이 있습니다. 현재 조회되고 있는 시장의 배당수익률은 코로나 사태로 인해 기업이 지급할 수 있을 배당을 반영하지 않고 있어서 향후 몇 달 간 실제 배당수익률은 하락하기 시작할 것이라는 사실입니다. 문제는 얼마나 많이 하락할 것인가 입니다.