Perspective - 글로벌 경제 및 투자전략

주식시장 멜트업 가능성이 있는가

슈로더 글로벌 경제 및 투자전략 - 2019년 5월

2019년5월15일

Keith Wade

Keith Wade

수석 이코노미스트

Azad Zangana

Azad Zangana

유럽 지역 이코노미스트

현재 주식시장은 멜트-다운(melt-down; 증시붕괴) 보다 멜트-(melt-up; 증시과열) 리스크가 크다. 최근 주식시장 호황에도 불구하고, 아직 그 자금이 제대로 활용된 모습이 확인되지 않고 있다.” - 대형 자산운용사 대표 (CNBC, 2019 4 16)

올해 들어 현재까지 주식시장은 좋은 성과를 기록하고 있습니다. 그러나 일부 투자자들은 멜트업(melt-up; 증시과열)을 거론하면서 앞으로 수 개월간 주가 급등 가능성을 주장하고 있습니다. 이러한 주장은 현재 경제 환경은 성장이 인플레이션을 유발할 만큼 너무 뜨겁지도 않고”, 수익을 압박할 만큼 너무 차갑지도 않은환경으로, “아주 적당한상태의 ‘골디락스경제로 회귀했다는 견해에 기반을 두고 있습니다. 미국 연방준비제도는 금리 인상을 보류한 상태이고, 채권 수익률은 낮으며, 투자자들은 시장의 상승 랠리에 편승하지 못한 잉여 현금을 보유하고 있습니다.

이에 대해서는 미국 연준이 분명한 영향을 미치고 있습니다. 올해 초에 비둘기파적 기조를 암시하면서, 시장에서는 현재의 경기 국면 내 추가적인 금리 인상 가능성을 배제하고 있습니다. 연준은 한 발짝 뒤로 물러나면서 시장은 추가적인 상승 가능성을 보여주었습니다. 비교할만한 과거 사례로, 1997년 연준의 긴축정책으로 디플레이션 우려가 발생했을 때를 생각할 수 있습니다. 아시아를 비롯하여 이머징시장의 금융위기 당시 그 긴축정책을 중단했던 적이 있습니다. 이후 1998 9 Long Term Capital Management [1]사태가 발생하여 금리가 인하되었습니다. 연준의 완화적 기조는 시장의 빠른 상승을 뒷받침하였으며, 1999 IT 버블 당시 정점을 찍었습니다. 멜트-(melt-up) 상황이 발생했다고 볼 수 있습니다.

오늘날의 시장에서 정책 입안자들이 주목하는 것은 인플레이션이 긍정적인 움직임을 보이고 있다는 것입니다. 인력 공급 부족과 높은 가동률로 인해 통상적으로 가격상승 압박이 고조되는 경기사이클 후반부임에도 불구하고, 미국의 인플레이션은 하락하고 있습니다. 지난 3월 소비자 물가지수(CPI)1.9%, 작년 6월 대비 1% 하락했습니다. 반면, 근원 소비자물가지수(식료품 및 에너지 제외)3월에 2.0%를 기록하며, 작년 7 2.3%보다 낮아졌습니다. 연준이 선호하는 지표인 개인소비지출 디플레이터(PCE Deflator)3월에 불과 1.5%를 기록했습니다.

 [차트 1: 미국 인플레이션 경제에 우호적인 모습]

 

 

인플레이션은 후행지수로서 오늘 인플레이션이 낮다고 해서 내일도 낮다는 것을 의미하지 않습니다. 그럼에도 불구하고, 낮은 수준의 인플레이션에서 시작하는 것은 향후 수 개월 동안 가격 상승 압박을 견딜 수 있는 완충지대를 연준에 마련해주어, 이를 바탕으로 금리 결정을 조급하게 내리지 않아도 되게 되었습니다.

 

더 많은 새싹들 (green shoots) – 경제 회복 신호 증가

성장 측면에서도 골디락스의 성향이 발견됩니다. 1분기 미국 경제는 전년말 4분기에 기록한 연률 2.2%보다 개선된 연률 3.2% 성장했고, 이는 기대치를 크게 상회하는 수치입니다. 성장이 대체로 주춤하는 1분기의 특성이 2019년에는 적용되지 않는 듯 보이며, 트럼프 대통령은 재빠르게 트위터에 글을 남겼습니다. “기대치 또는 전망을 크게 웃도는 결과이다. 중요한 것은 인플레이션이 매우 낮다는 것이다. 미국을 다시 위대하게!” 인플레이션에 대한 언급은 금리 인상이 필요 없다는 것을 연준에 분명 상기시켜 준 것입니다.

미국 외 지역을 보았을 때, 중국은 구매자관리지수(PMI)가 상승하는 등 경기부양 조치에 경제가 긍정적으로 반응하고 있는 조짐을 확인할 수 있으며, 슈로더의 자체적 지표인 중국경제활동지수 또한 상승하였습니다. 중국은 춘절 기간으로 데이터가 크게 왜곡된 상황이라 전환점을 통과했다고 확실하게 말할 수는 없습니다. 그럼에도 불구하고 대출 등 선행지수 또한 상승했기 때문에 보다 완화된 통화정책과 경기부양 조치가 효과를 내고 있다고 볼 수 있습니다.

유럽은 상황이 보다 복잡합니다. 독일과 유럽 전 지역에 걸쳐 산업생산이 지난 3개월 동안 고르게 증가하여 회복 국면으로 전환되는 조짐이 나타나고 있으며, 제조업 구매자관리자지수(PMI)는 저점을 통과했습니다. 유로존의 잠정 GDP 분기 성장률은 전년 4분기 0.1% 대비 올해 1분기 0.4%를 기록했습니다. 전년말 일시적인 부정적 요소(보다 더 엄격해진 자동차 배출 기준, 노란조끼 시위, 라인강 수위 하락 등)가 사라짐에 따라 성장세가 반등했습니다. 영국은 브렉시트가 미궁 속으로 더욱 빠져들면서 재고가 크게 증가하여 문제들이 여전히 해소되지 않고 있지만, 영국을 제외한 유럽은 전반적으로 개선되고 있고 경기불황에 대한 우려는 사라지고 있습니다.

이러한 긍정적인 신호와 함께, 중앙은행들은 보다 더 완만한 입장을 보이고 있는 연준을 뒤따르고 있습니다. 유럽중앙은행, 일본중앙은행 및 캐나다중앙은행은 긴축정책에서 멀어졌고, 인도중앙은행 등 기타 다른 중앙은행들은 금리를 인하했습니다이와 같은 상황은 골디락스에 힘을 더 실어주고 있으며 전년 말 시장을 덮쳤던 비관적인 상황 이후 반가운 소식이 아닐 수 없습니다단기적으로 현재 상황은 슈로더의 거시적인 견해와 일치하지만, 경제 회복은 여전히 세 개의 역풍을 마주하고 있습니다.

 

재고자산 증가세는 점차 사그라지는 중

첫째, 영국뿐만 아니라 선진국 경제권에 걸쳐 재고가 일시적으로 크게 증가했습니다. 재고 증가로 인해 미국의 연간 GDP 0.7%p 증가했습니다. 변동적인 순수출과 더불어 재고 효과를 제외하고, 최종 내수판매는 전기 2.1% 대비 1.4% 성장에 그쳤습니다. 이러한 저조한 내수 성장세는 고정투자와 소비자 지출의 영향으로서 지난 1분기 이들의 성장률은 이전대비 절반 수준으로 감소하였습니다. 향후 생산활동 및 발주 대비 재고가 많다는 것은 당 분기에 재고를 크게 축소시키려는 노력이 펼쳐질 것으로 예상할 수 있으며, 기본 소비와 투자 지출이 증가하지 않는 한, 이로 인해 성장이 둔화될 것입니다.

 

고유가로 위협받는 소비자

내수에 영향을 미치는 또 다른 잠재적인 역풍은 올해 반등하기 시작한 유가입니다. 이는 위에 언급한 재고 증가와 이란산 원유 수입 제재로부터 면제를 받는 기간을 연장하지 않기로 한 미국의 결정 등이 반영된 결과입니다.

현재의 유가 수준이 지속된다면, 올해 하반기에 유가가 인플레이션에 반영될 것입니다. 여기서 문제는 실질 소득이 감소되면서 소비자 지출이 둔화된다는 것입니다. 그 결과, 글로벌 경제는 스태그플레이션으로 흘러갈 수 있습니다. 장기 기대 인플레이션율은 상승세(차트 2 참조)를 이어가고 있습니다. 또한 연준은 경제 전반의 인플레이션 상승 조짐을 예의주시할 것이며, 이는 임금 인상으로 이어질 수 있습니다.

 

[차트 2: 미국 인플레이션 유가가 기대 인플레이션율(BEI)을 높임]

출처: Thomson Datastream, Schroders Economics Group. 2019 4 29

 

고정 투자에 있어 미-중 무역협상이 타협점을 향한 노력을 펼치고 있다는 것은 긍정적인 신호탄이며, 양국 간 무역합의가 당분기말까지는 체결될 것으로 생각됩니다. 미국이 수입 자동차에 관세를 부과하면서 미-중 무역전쟁이 새로운 국면으로 전환될 리스크가 존재하며, 혹은 미국과 유럽간의 무역전쟁으로까지 확대될 가능성도 생각할 수 있습니다. 하지만 트럼프 대통령이 2020년 재선을 앞두고 관세를 올리거나 인플레이션 상승을 원치 않을 것으로 생각되기 때문에 현 시점에서는 우선 리스크로만 간주할 수 있지만, 여전히 가능성을 배제할 수는 없습니다.

 

마진 축소 압박이 커짐

세 번째 역풍은 기업이익 감소 가능성입니다. 낮은 인플레이션이 골디락스 시나리오에서 필수적인 부분을 담당하고 있지만, 기업들의 가격인상 여력을 축소시켜 기업 마진을 압박하게 되기도 합니다. 임금과 에너지 비용의 상승은 마진 축소 압력이 증가함을 의미합니다. 미국 기업들의 이익은 올해 6% 증가하겠지만 2020년에는 4% 감소할 것으로 예상됩니다. S&P500의 주당순이익(EPS)도 유사한 추세를 보일 것입니다.

이러한 현상은 경기사이클 후반에 통상적으로 볼 수 있는 현상이며, 임금 상승 요구를 보류하거나 생산성을 향상시키는 등 효과적인 비용 통제로 피해갈 수 있습니다. 통상적으로 임금이 가파르게 상승하고 생산성이 하락하는 경기사이클 후반에 이를 피할 수 있다면 대단한 성과일 것입니다. 신규 실업수당 청구 건수를 고려했을 때 현재 노동시장은 지난 50년만에 가장 타이트한 환경임을 알 수 있습니다.

 

그렇다면, 증시 과열(melt-up)에 대한 우려는 하지 않아도 되는가?

기업이익 감소에 대한 전망은 현재 증시 과열(melt-up)을 지지하는 사람들에게 있어 좋은 징조는 아닙니다. 1990년대 후반 주식시장의 호황은, 1999년까지 수익률의 상당 부분을 차지한 주당순이익(EPS) 상승과 더불어 건전한 수익 성장에 의한 것이었습니다그러나 당시 주식시장 호황의 정점은 S&P500의 주가수익비율(P/E) 급상승으로 인한 시장 재평가에 의한 것이었습니다. 여기에 가장 많이 기여한 것은 나스닥 종합지수로 대변되는 기술업종이었으며, 당시 지수가 1999 3월에서 2000 3월 사이 75% 급등했습니다(차트 3 참조).

이는 사람들이 증시 과열(melt-up)에 대해 이야기할 때, 흔히 생각하는 것과 잘 연결됩니다. 그럼에도 불구하고 당시 연준이 고-인플레이션에 대응하여 긴축정책을 취하고 있었기에 거시적 동인을 명확하게 꼽는 것은 어렵습니다. 거품이 터지기 전까지 시장이 상승함에 따라 유동성은 악화되었습니다. 오늘날 시장이 직면한 거시적 리스크에 대해서 우리가 맞을 수도 있지만, 과거의 교훈을 생각해봤을 때 증시 과열(melt-up)은 좋은 기회를 놓치고 싶어하지 않는 마음에서 두려움(FOMO; Fear of Missing Out)을 갖게된 투자자들을 빨아들여 해당 증시 과열(melt-up)만의 독립적인 역학관계를 발전시킵니다. 오늘날의 증시 과열(melt-up)도 이와 마찬가지로 기회를 놓칠까 두려워하는(FOMO*) 매니아가 있어야 합니다.  *FOMO: Fear of missing out                                                                                     

 

[차트 3: 나스닥, 연준, 그리고 인플레이션 (1997 – 2000)]

출처: Thomson Datastream, Schroders Economics Group. 2019 4 29

 

[1] LTCM는 차익거래 전략을 추구했던 헤지펀드로, 1998 9월 금융 시스템 전반에 미칠 수 있는 영향에 대한 우려를 근거로 뉴욕 연방준비은행으로부터 구제금융 지원을 받았습니다.