2022, dat begon met een oorlog in Europa, was een jaar dat veel beleggers het liefst zouden vergeten.

De Russische invasie van Oekraïne leidde tot scherpe prijsstijgingen voor energie en voedsel, en dat terwijl de wereldwijde prijzen vanwege de leveringsproblemen na de pandemie al omhoog geschoten waren. De centrale banken, die meestal tot taak hebben de inflatie te beheersen, werden geconfronteerd met het reële vooruitzicht op een onstuitbare kosten-prijsspiraal.

Ook stonden ze voor de niet te benijden opgave om de loongroeiverwachtingen te temperen op een moment waarop de werkloosheid in de meeste grote economieën extreem laag was. De kans op fouten was, en is nog steeds, groot.

Ondanks de vrees op de markten gaan we niet terug naar de jaren 1970

Op het moment van schrijven is de inflatie in veel landen nog steeds hoog of stijgt zelfs nog. Terecht wordt gevreesd dat de maatregelen van de centrale banken misschien onvoldoende tegenwicht bieden aan de oplopende looneisen, en er wordt gesproken van een terugkeer naar de stagflatie (stagnerende groei/hoge inflatie) van de jaren 1970.

Maar hoewel de prijsschok van 2022 enige gelijkenis met die van toen vertoont, is het nu opmerkelijk dat de onderliggende inflatie (vaak “kerninflatie” genoemd) al weer af lijkt te nemen. Dit zal de komende tijd waarschijnlijk doorgaan, want omdat de druk op de toeleveringsketens afneemt, de leenkosten stijgen, de consument minder bestedingsruimte heeft en de huizenprijzen dalen, zal de wereldeconomie afkoelen en de vraag gedempt worden.

Tegen die achtergrond is het denkbaar dat ook de looneisen zullen matigen. Veel commentatoren wijzen op de aanhoudende personeelstekorten in veel landen en de steeds veelvuldiger stakingen als reden om voorzichtig te zijn over de looninflatie. Wij denken echter dat de krapte op de arbeidsmarkt zal afnemen als de economie afkoelt. Bedrijven zullen geen nieuw personeel meer werven en zelfs mensen ontslaan. Er zijn al duidelijke signalen dat dit gaande is in de technologiesector, waar de economische realiteit plotseling ook tot de bestuurskamers is doorgedrongen.

Bovendien zou de arbeidsparticipatie, die momenteel lager is dan ooit, kunnen toenemen doordat bijvoorbeeld veel 50-plussers besluiten weer aan het werk te gaan.

Tot slot zal de recente tendens om arbeid te vervangen door automatisering waarschijnlijk flink versnellen, zeker gezien de recente technologische ontwikkelingen.

Kortom, een terugkeer van de massawerkloosheid is niet waarschijnlijk, maar het is goed mogelijk dat een groei van het aantal niet meer ingevulde vacatures, gecombineerd met een bescheiden toename van het aantal deelnemers op de arbeidsmarkt, de loonkosten in de toekomst zal beperken.  

Vrees voor diepe recessie is waarschijnlijk ongegrond

Gelet op het bovenstaande lijkt een verdere economische vertraging onvermijdelijk, maar de vrees voor een diepe recessie is waarschijnlijk ongegrond, zeker in sommige landen. Omdat de werkeloosheid zo laag is, zijn consumenten beter opgewassen tegen de hogere kosten. Ook de overheidsmaatregelen om de energierekening te drukken helpen daarbij. Vermeldenswaard is dat veel huishoudens gedurende de pandemie vaak een flinke spaarpot hebben opgebouwd, waardoor ze nu een stevige buffer hebben (hoewel duidelijk niet genoeg voor de laagste inkomensgroepen).

Iets soortgelijks zien we in het bedrijfsleven, waar de schuld relatief laag is en een langer dan gemiddelde looptijd heeft.

Al met al denken wij dat de inflatie minder hardnekkig en de economische terugval minder ernstig zal zijn dan velen verwachten, al blijven er grote economische uitdagingen. Dit geldt vooral voor de VS, die de facto zelf in hun energie kunnen voorzien, en sterk profiteren van het feit dat vrijwel alle belangrijke grondstoffen in USD geprijsd zijn en van een positieve immigratie. In Europa, met inbegrip van het VK, is het beeld helaas niet zo eenduidig.

Een winstrecessie

Recessie of niet, de winstverwachtingen zullen omlaag moeten. Een van de interessante kenmerken van de huidige marktcyclus is dat de aandelenkoersen zijn ingezakt terwijl de meeste winstcijfers tot nog toe opmerkelijk robuust zijn bleven. Dit heeft alles te maken met prijszetting. 

Aan beide zijden van de Atlantische oceaan hebben sommige bedrijven de prijsstijgingen ongestraft kunnen doorberekenen: Pepsi bijvoorbeeld schroefde zijn prijzen in het derde kwartaal met +17% op en in Europa verhoogden Louis Vuitton en Nestle hun prijzen met meer dan 10%, zonder veel gevolgen voor hun omzetvolume.

In deze specifieke gevallen zullen de inkomsten waarschijnlijk op peil blijven, omdat consumenten bereid zijn voor premium-producten te betalen. Voor veel bedrijven is het echter een kwestie van tijd voordat er een negatieve elasticiteit ontstaat en de vraag inzakt.

Signalen van bedrijven als Amazon en Target in de VS, of M&S, H&M en Primark in Europa wijzen er al op dat consumenten de hand op de knip beginnen te houden.

Inkomsten en marges zullen in 2023 waarschijnlijk dalen (behalve bij energiebedrijven), waardoor de winsten een neerwaartse spiraal inzetten die nog zal doorwerken in de koersen.

“Bodemvissen” lijkt gezien het bovenstaande niet voor de hand te liggen, maar wij denken dat de huidige bear-markt zijn einde nadert. Zij het met de kanttekening dat de volatiliteit voorlopig waarschijnlijk hoog blijft.

De consensusverwachting van een winst per aandeel van $225 en $235 voor de S&P 500  is nog aan de hoge kant en wordt de komende maanden vermoedelijk naar beneden bijgesteld, waarbij het dieptepunt in het derde kwartaal van 2023 zal worden bereikt.

Maar aandelenmarkten kijken altijd vooruit: een dieptepunt in de winsten wordt doorgaans zes tot negen maanden voordat dit zich werkelijk voordoet, ingeprijsd. Zo bezien was de recente opleving van de wereldwijde aandelenmarkten (de Dow-index had in oktober zijn beste maand sinds 1976) niet onlogisch, hoewel de recente rally naar onze mening eerder een valse dageraad is.

De eerstkomende tijd zijn er misschien nog wat tegenvallers te verwachten omdat de druk op de winstgevendheid toeneemt.

Risico en rendement

We hebben het nog niet gehad over de geopolitieke risico's zoals een verdere escalatie in Oekraïne, een mogelijke verdere beperking van Russische gasleveranties aan Europa en de houding van China tegenover Taiwan. Dit zijn potentiële “zwarte zwanen”, waarvan de uitkomst onmogelijk te voorspellen valt. 

Stuk voor stuk zouden ze bijzonder slecht zijn voor de wereldmarkten. We kunnen alleen maar hopen dat het gezonde verstand zegeviert.

Hoe dan ook, de gebeurtenissen van het afgelopen jaar zullen bepaalde trends, die al vóór de huidige crisis zichtbaar waren, alleen maar versterken.

Veiligheid – nationale veiligheid, energieveiligheid, voedselveiligheid, cyber-veiligheid (om er maar enkele te noemen) – moet bij zowel overheden als bedrijven nu een stuk hoger op de agenda staan dan in het afgelopen decennium. Het gedrag van Rusland heeft aangetoond dat het rampzalig kan zijn om voor je energie afhankelijk te zijn van een labiele partner.  China zal zich waarschijnlijk veel rationeler en gematigder blijven opstellen dan Rusland, maar President Xi heeft duidelijk een expansionistische agenda.

Leveringszekerheid veilig stellen

We zien overheden en bedrijven nu de portemonnee trekken om de leveringszekerheid te vergroten: door te investeren in hernieuwbare energie; productiefaciliteiten te verplaatsen of terug te halen naar eigen land; nieuwe voedselproductiemethoden te ondersteunen; of strategische sectoren zoals halfgeleiders, software en biotechnologie te beschermen. Op deze gebieden lijkt het onvermijdelijk dat het westen en het oosten verder uit elkaar groeien.

Wij richten ons op bedrijven die in deze uitdagende omstandigheden kunnen gedijen, en dat met een redelijk risiconiveau. Veel van deze bedrijven opereren in de bovengenoemde sectoren, waar het structurele groeitempo duidelijk hoger ligt dan voorheen.

Maar nu de bear-markt zijn langste tijd gehad heeft, richten we ons onderzoek ook op delen van de markt die al enige tijd uit de gratie zijn, zoals Japan.

We sluiten dan ook af met de verrassende onthulling dat het, dankzij de lage looninflatie en zeer gunstig gewaardeerde valuta, in Tokio nu goedkoper is een softwarespecialist in te huren dan in Bangalore.

Er zijn altijd wel ergens kansen te vinden in de wereld.