Perspektywy

Perspektywy na rok 2021: Obligacje globalne

Można powiedzieć, że rok 2020 był rokiem wyjątkowym. Biorąc pod uwagę powagę kryzysu zdrowotnego i gospodarczego, siła rynków finansowych była niezwykła. W dużej mierze świadczy to o bezprecedensowej skali akomodacyjnej polityki w celu wspierania gospodarki w czasie recesji wywołanej wirusem.

Pokazało to siłę harmonijnego działania polityki pieniężnej i fiskalnej. Jednym z kluczowych wydarzeń w skali makro w tym roku było relatywne przesunięcie równowagi z pierwszej z nich kierunku drugiej i pozytywny wpływ, jaki wywarło to na wzrost gospodarczy. Polityka pieniężna zapewniła platformę, ale polityka fiskalna stawała się coraz istotniejszym marginalnym motorem wzrostu.

Decydującym pytaniem dla perspektyw dla obligacji w roku 2021 jest to, czy ta zmiana w relacji jest trwała. Czy polityka fiskalna będzie stale chętniej wykorzystywana i skuteczna w napędzaniu cyklu gospodarczego? Czy też nadzwyczajne środki wprowadzone w życie w 2020 r. będą postrzegane jako odosobniona reakcja na kryzys zdrowia publicznego, który przypada raz na stulecie?

Polityka fiskalna staje się kluczowym czynnikiem

Postrzegamy to jako początek długoterminowej, strukturalnej zmiany. Polityka pieniężna będzie mniej istotnym czynnikiem napędzającym cykl gospodarczy. Zamiast tego, względne wahania w polityce fiskalnej będą niosły o wiele poważniejsze konsekwencje. Banki centralne pozostaną oczywiście bardzo istotne dla rynków finansowych, ale kończy się era, w której ich działania są dominującym motorem cyklu makroekonomicznego.

Polityka fiskalna napędzana jest względami politycznymi, w przeciwieństwie do bardziej technokratycznego charakteru polityki pieniężnej. Doprowadzi to do większych rozbieżności wzrostu gospodarczego, a tym samym i możliwości, ponieważ kraje podążają różnymi ścieżkami.

Pomimo różnych wyborów, jakich kraje będą dokonywać w średniej perspektywie czasowej w ramach polityki fiskalnej, oczekujemy, że do 2021 r. rynki rozwinięte pozostaną wystarczająco silne finansowo, aby umożliwić ożywienie gospodarcze. Plany budżetowe przedstawione przez kraje strefy euro sugerują udzielanie dalszego wsparcie w przyszłym roku. Negocjacje w USA trwają, ale oczekujemy dalszych bodźców fiskalnych ze strony kończącego kadencję Kongresu, bądź na bardzo wczesnym etapie działania nowej administracji.

Zielone sektory sprzyjają trwałemu ożywieniu gospodarczemu

Biorąc pod uwagę zagrożenia związane ze zmianami klimatycznymi, nie brakuje potencjalnych projektów, które mogłyby być korzystne zarówno dla zwiększenia krótkoterminowego popytu, jak i dla podniesienia długoterminowej produktywności i poprawy aspektów zrównoważonego rozwoju. Chociaż niektóre z tych inwestycji prawdopodobnie zastąpią inną, mniej przyjazną dla środowiska infrastrukturę, to spodziewamy się, że i tak będzie to oznaczać wzrost netto inwestycji rządowych, a co za tym idzie - wzrost popytu i wyższe prognozy globalnej inflacji.

Badania przeprowadzone przez MFW sugerują, że inwestycje w ekologiczną infrastrukturę tworzą więcej miejsc pracy niż inne tradycyjne rodzaje inwestycji. Według Monitora Fiskalnego Międzynarodowego Funduszu Walutowego z października 2020 r.:

W gospodarkach rozwiniętych intensywność zatrudnienia wydaje się być większa w przypadku inwestycji ekologicznych niż tradycyjnych. Na przykład intensywność zatrudnienia - po odliczeniu utraty miejsc pracy w tradycyjnych gałęziach przemysłu - szacuje się na 8 miejsc pracy na milion dolarów zainwestowanych w ekologiczną energię elektryczną, 2-13 miejsc pracy w nowych, efektywnych energetycznie budynkach, takich jak szkoły i szpitale, oraz 6-14 miejsc pracy w ekologicznych instalacjach wodociągowych i sanitarnych dzięki wydajnym pompom rolnym i recyklingowi.

Będziemy uważnie śledzić rozstrzygnięcie wyników dwóch miejsc do Senatu w stanie Georgia na początku stycznia. Zwycięstwo Demokratów w obu przypadkach dałoby im kontrolę nad izbą wyższą i znacznie zwiększyłoby zakres pakietu zielonej infrastruktury, co jest kluczowym celem prezydenta-elekta Bidena. Nawet bez tego globalna zmiana w kierunku większych inwestycji ekologicznych dopiero się rozpoczyna.

Jaśniejsze perspektywy gospodarcze

Pomimo wzrostu liczby przypadków Covid-19 w drugiej fali zarówno w Europie, jak i w USA, perspektywy gospodarcze w ostatnich miesiącach uległy poprawie. Mieliśmy do czynienia zarówno z silniejszym odbiciem, jak i z bardziej stłumionym popytem, niż wskazywałby na to okres letni. W połączeniu z pozytywnymi wiadomościami na temat skuteczności szczepionek, daje to nadzieję na zakończenie najpoważniejszych problemów kryzysu zdrowotnego i powrót do czegoś bliższego „normalnemu” życiu codziennemu.

Powinno to okazać się szczególnie korzystne dla sektora usług, który został tak bardzo dotknięty przez konieczność utrzymywania dystansu społecznego.

Optymistyczne nastroje i dobre wyniki rynkowe w ostatnim czasie wskazują, że ta jaśniejsza perspektywa jest teraz w pewnym stopniu „w cenie”. Nadal jednak widzimy obszary, które nie odzwierciedlają w pełni poprawy otoczenia lub tempa, w jakim może powrócić bardziej „normalny” świat. W szczególności dotyczy to walut wrażliwych na wzrost, takich jak korona norweska, dolar kanadyjski i meksykańskie peso.

Klasą aktywów, która w szczególności nie odzwierciedla siły cyklicznego odbicia, jest naszym zdaniem klasa obligacji skarbowych. Uważamy, że rentowności mogą wzrosnąć, gdy bardziej optymistyczna prognoza średniookresowa zostanie uwzględniona w cenach, szczególnie w USA.

Nie oznacza to jednak, że jesteśmy nastawieni negatywnie wobec obligacji rządowych w dłuższej perspektywie. Mimo wszystko Rezerwa Federalna (Fed) nie wydaje się nawet rozważać wycofania z akomodacyjnej polityki lub zacieśniania warunków finansowych. Rynek pracy został poważnie nadszarpnięty przez kryzys i wygląda szczególnie źle dla osób o niższych dochodach, co stanowi coraz większy obszar zainteresowania Fedu.

Jednak przy obecnych wycenach, bardziej radykalna polityka Fedu nie jest wymagana, aby rentowność wrosła. Jeżeli cykliczne ożywienie gospodarcze i ekspansywne środki polityki fiskalnej są w stanie osiągnąć w sposób trwały inflację docelową, to powinno to wystarczyć. Fed zasygnalizował swoje pragnienie wyższej inflacji z reżimem wyznaczania celu przeciętnej inflacji.

Wierzymy, że oczekiwania inflacyjne w USA zwiększą się, biorąc pod uwagę ten wzrost i perspektywy polityczne. Powinno to zwiększyć poziom inflacji breakeven (rynkowe oczekiwania inflacyjne) i spowodować dalsze wystromienie krzywej stóp procentowych.

Optymistyczne perspektywy dla Europy

Pozostajemy optymistami co do perspektyw wzrostu dla Europy. Unijny Recovery and Resilience Facility (RRF), który ma pomóc państwom członkowskim w inwestycjach i reformach w następstwie Covid-19, tworzy silniejszy blok gospodarczy. Przewidziana w jego ramach polityka fiskalna jest ukierunkowana na obszary o dużym znaczeniu i potencjalnie dużym efekcie mnożnikowym, takie jak transformacja środowiskowa i cyfrowa (gdzie inwestycja początkowa skutecznie pobudza łańcuch dalszego popytu, wydatków lub tworzenia miejsc pracy).

Europejski Bank Centralny (EBC) stoi jednak w obliczu znacznie trudniejszego wyzwania, jakim jest trwałe osiągnięcie inflacji na poziomie zbliżonym do docelowego i wynoszącym nieco poniżej 2%.

Wchodząc w ten kryzys, Europa już wcześniej zmagała się z generowaniem inflacji, biorąc pod uwagę długoterminowe siły oddziałujące na jej spadek, takie jak demografia, technologia i zmniejszające się oczekiwania. Recesja tylko to nasiliła.

Przy rozsądnych perspektywach wzrostu gospodarczego, ale z koniecznością wciąż gołębiego nastawienia banku centralnego, zachowujemy prognozę dla euro w perspektywie średnioterminowej.

Zamiast tego nadal bardziej odpowiada nam pozytywne nastawienie do walut europejskich, takich jak korona czeska i polski złoty, w stosunku do euro, które powinny skorzystać na globalnym ożywieniu, również w Europie. Oczekiwalibyśmy, że rentowność obligacji z krajów peryferyjnych, zwłaszcza Włoch i Hiszpanii, będzie się zawężać w relacji do rentowności Niemiec i innych krajów, ponieważ EBC jest nadal zdeterminowany, by utrzymać wyjątkowo sprzyjające warunki finansowe.

Chiny zachowują kluczową rolę

Będziemy uważnie obserwować działania decydentów w Chinach w 2021 roku. Zauważyliśmy silne odbicie aktywności Chin w ciągu całego roku 2020, dzięki połączeniu lepszej kontroli wirusa, bodźców politycznych i ożywienia globalnego popytu, przy czym niektóre wskaźniki, takie jak produkcja przemysłowa, przekraczają obecnie poziomy sprzed pandemii.

Jednak wraz z odbiciem wzrostu gospodarczego chińscy decydenci zaczynają ponownie koncentrować się na głębiej zakorzenionych problemach, takich jak poziom zadłużenia oraz sektor nieruchomości i zaczynają zacieśniać politykę pieniężną (zob. wykres). Podczas gdy na tym etapie stopień zacieśniania polityki wydaje się być umiarkowany, to uważamy, że jest bardzo prawdopodobne, iż będzie on kontynuowany, potencjalnie ciążąc wzrostowi w dalszej perspektywie.

Nadal uważamy, że prężna chińska gospodarka jest kluczowym i wiodącym motorem globalnego cyklu i będziemy uważnie przyglądać się wszelkim oznakom wskazującym, że zacieśnianie polityki prowadzi do spowolnienia wzrostu, zwłaszcza w sektorze produkcji przemysłowej.

Lepsze perspektywy wzrostu gospodarczego dla EM, ale ograniczeniem jest zacieśnianie polityki

Perspektywy dla rynków wschodzących są z pewnością lepsze w wyniku odbicia się globalnego cyklu i niezwykle luźnego stanowiska monetarnego Fedu. Tymczasem zwycięstwo prezydenta-elekta Bidena zmniejsza niepewność i zmienność wokół przyszłej polityki handlowej.

W 2020 r. pojawiło się również znaczne wsparcie fiskalne dla EM, które zniknie w roku 2021. W przeciwieństwie do większości krajów rozwiniętych, które pożyczają pieniądze w swojej walucie przy bardzo niskim oprocentowaniu z własnych banków centralnych, kraje wschodzące są bardziej ograniczone, co powoduje większą potrzebę wiarygodności fiskalnej. W związku z tym oczekujemy większego hamulca fiskalnego w gospodarkach wschodzących niż w krajach rozwiniętych. Będzie to działać jako siła ograniczająca wzrost. Rozbieżne pozycje fiskalne powinny również stwarzać możliwości w zakresie wartości względnej, na przykład stawiając w lepszej pozycji Meksyk niż Brazylię.


Poglądy i opinie wyrażone w niniejszym dokumencie są poglądami i opiniami autora, i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy.