Perspective

Perspetivas para 2022: Obrigações globais


Os 12 meses anteriores foram notáveis e exigentes a vários níveis. Tivemos uma recuperação da atividade global muito mais rápida do que a maioria esperava, taxas de inflação em todo o mundo em níveis que já não se viam há muitos anos e o surgimento de variantes da Covid-19 (Delta e Ómicron). Tudo isto criou uma enorme incerteza macroeconómica.

Fazendo um balanço e avaliando as perspetivas para 2022, que lições poderemos tirar e como vamos posicionar as carteiras nos próximos trimestres?

Três lições a retirar

Para nós, existem três lições a retirar deste ano que ajudam a orientar as nossas perspetivas à medida que avançamos para 2022.

A primeira é que este ciclo económico evoluiu rapidamente, e muito mais depressa do que a recuperação pós-crise financeira observada no início da década de 2010. Isto sucedeu devido à combinação dos apoios da política monetária e fiscal e da natureza singular do choque. Consideramos haver potencial para que os ciclos económicos permaneçam muito mais rápidos do que aquilo a que estávamos acostumados nos últimos anos.

A segunda é que a pandemia da Covid afetou profundamente quer a procura agregada mundial, quer também, e de forma severa, a oferta agregada global. Enquanto que a recuperação pós-crise financeira foi claramente marcada pelo défice na procura, provocando uma inflação baixa, este ciclo teve implicações também do lado da oferta. Consequentemente, os compromissos entre crescimento e inflação adquiriram novas nuances, tornaram-se mais complicados, mas tornou-se também de uma importância vital para os economistas, investidores e bancos centrais conhecerem-nos melhor.

A terceira, e mais recente, é que nos apercebemos da existência de limites à tolerância para com a inflação por parte dos bancos centrais, mesmo depois das revisões estratégicas concebidas para ajudar a gerar superações[1]. O mais importante de tudo é que pudemos constatar que estão preparados para retirar a política acomodatícia logo que essa tolerância seja transgredida. No conjunto, podemos constatar que passámos de um mundo onde a “orientação para o futuro” era altamente valorizada pelos bancos centrais para um mundo onde a “opcionalidade” se torna fundamental. Antevemos que isto perdure ao longo de 2022 e, provavelmente, muito para além disso.

Com o aproximar de 2022, estamos em crer que o pico no crescimento global por nós observado na segunda metade de 2021 se tornará ainda mais evidente. Um dos prováveis fatores deste abrandamento será o impacto global da desaceleração do crescimento na China. Começamos a ver alguns sinais de medidas de flexibilização na China. Contudo, contrariamente ao ambiente pós-crise financeira, não esperamos um pacote de estímulos significativos, mas sim medidas mais limitadas para estabilizar a economia.

Para que fique claro, no nosso cenário de base, pensamos que, em termos absolutos, o crescimento irá manter-se acima da tendência no futuro imediato. No nosso enquadramento, um pico no impulso do crescimento (uma segunda derivada em queda) é uma dinâmica relevante para os mercados de valores mobiliários.

Nesta conjuntura, não estamos à espera de grandes aumentos nas taxas de rendibilidade, especialmente nos prazos intermédios e mais longos (obrigações a 10 anos e mais). Na nossa opinião, estas taxas são impulsionadas pela dinâmica global de crescimento e por características estruturais, como os níveis globais de dívida. 

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Apesar dos contínuos sinais de se estar a atingir o pico do crescimento global, os bancos centrais dos mercados desenvolvidos estão cada vez mais empenhados, conforme observado na nossa terceira lição. Eles estão particularmente empenhados em garantir que a inflação não se torne numa ameaça persistente. Isto decorre das surpresas persistentemente positivas ao longo do ano e acreditamos que a inflexão continuará à medida que nos encaminhamos para 2022.

Tornou-se mais evidente recentemente com a Reserva Federal dos EUA (Fed). A reunião de dezembro do Comité de Operações de Mercado Aberto da Reserva Federal deu continuidade a uma postura mais agressiva (de maior restritividade) anteriormente já seguida este ano por outros bancos centrais. Na verdade, consideramos que os bancos centrais dos mercados emergentes têm estado na vanguarda deste ciclo de aperto global. Eles foram seguidos por economias do G10 com um “beta mais alto” (as que são menores e mais abertas), como a Nova Zelândia. A Fed é o último banco central a ficar preocupado.

Três implicações no investimento

No nosso entender, esta situação cria implicações claras no investimento. A primeira, uma combinação de declínio no ímpeto do crescimento global, mesmo que ainda forte em termos absolutos, e de uma postura mais agressiva da Fed deveria fazer com que as curvas continuassem a achatar e sustentar o USD face a um vasto conjunto de moedas.

Ainda que pareça um contrassenso, não consideramos a maior restritividade por parte do banco central como o maior perigo para as obrigações do tesouro dos EUA de médio e longo prazo. Estaríamos muito mais preocupados com esses ativos se a Fed permanecesse muito flexível diante dos crescentes riscos de inflação. Porém, um banco central mais empenhado seria negativo para as obrigações do tesouro dos EUA com prazos de vencimento mais curtos, sustentando a nossa tese de achatamento da curva de rendimentos. Temos sido a favor dos fatores que levam ao achatamento da curva de rendimentos durante grande parte do segundo semestre de 2021 e, embora isso já tenha ocorrido em certa medida, a nossa análise sugere que poderia ir muito mais além.

A segunda implicação é a de que alguns bancos centrais, em particular nos mercados emergentes (ME), estão muito mais adiantados no processo de normalização e, portanto, mais perto do ponto da sua conclusão. Acreditamos que as oportunidades para deter uma posição longa às obrigações em moeda local nalguns destes ME podem tornar-se apelativas durante o primeiro trimestre de 2022.

Isto está relacionado com a nossa opinião de que estamos no ponto de viragem, ou eventualmente, já no pico das pressões inflacionárias cíclicas, o que deverá tornar-se claro ao longo de 2022. A inflação deverá permanecer elevada em termos absolutos, pois a pressão sobre os preços das mercadorias alargou-se ao setor de serviços da economia. Além disso, pudemos assistir em 2021 ao aumento substancial dos salários.

Estes dois fatores devem manter os bancos centrais atentos à ameaça de a inflação se poder tornar mais persistente. Mas a evolução relevante para os mercados será se, e mais provavelmente quando, a inflação global atingir o pico, mesmo que tal não aconteça com as pressões inflacionárias de médio prazo. A nossa análise mostra que a correlação coincidente entre a inflação global e os ativos de equilíbrio da inflação é alta. Os sinais de um pico na inflação global também devem pesar nestes ativos, com uma alteração rumo a uma política mais restritiva por parte dos bancos centrais a representar mais uma contrariedade.

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Por último, as perspetivas para ativos de maior risco, como o crédito, são menos aliciantes do que em 2021. Isto está, também, em sintonia com os nossos pontos de vista de que os bancos centrais estão cada vez mais atentos aos riscos globais da inflação e que já ultrapassámos o pico de crescimento deste ciclo.

É muito cedo para ficarmos verdadeiramente pessimistas relativamente a estes ativos, seguramente sem uma desaceleração do crescimento económico muito mais acentuada do que a do nosso cenário de base. Pensamos, contudo, que a movimentação mais clara do ambiente macro para uma dinâmica de meio ciclo é menos favorável para o “beta” em geral. Pelo contrário, será dada maior ênfase a aspetos como a rotação dos setores dentro desta classe de ativos. Na nossa opinião, a maior volatilidade causada pelos bancos centrais e mercados obrigacionistas deverá transparecer nas classes de ativos de maior risco, proporcionando muitas oportunidades, mas também exigindo paciência.