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Mercados

Previsões para 2020: Obrigações globais


Bob Jolly

Bob Jolly

Diretor de Estratégia Macro Global

  • Com tantos sinais de alerta para a economia e os bancos centrais a esgotarem em grande medida as suas opções políticas, haverá ainda alguma coisa que sustente a atividade económica?
  • Muito provavelmente surgirá sob a forma de estímulo orçamental, seja através da redução de impostos ou de investimento em infraestruturas, mas de modo desigual em todo o mundo e, no nosso entender, o Reino Unido tem margem de manobra para se adiantar aos outros
  • Vemos no enfraquecimento do dólar, que tem um valor elevado, um provável impulsionador do crescimento, sustentado por uma postura persistentemente acomodatícia da Reserva Federal

A melhor descrição dos investidores obrigacionistas, enquanto grupo, será mais a do “copo meio vazio” do que meio cheio. Os períodos de alta nos mercados obrigacionistas estão normalmente associados a perturbações económicas e geopolíticas nalgumas regiões do mundo. As rendibilidades caem antes de os problemas serem suficientemente graves para garantir cortes nas taxas de juro, animando os titulares de obrigações, uma vez que os preços destas sobem à medida que as taxas de juro e as rendibilidades descem.

No entanto, apesar de em 2019 se assistir à tendência de queda na rendibilidade das obrigações, o mundo esteve, de acordo com os investidores em ações e obrigações empresariais (ou crédito), relativamente de boa saúde. Os mercados acionistas subiram fortemente e os diferenciais (spreads) do crédito (rendibilidades das obrigações empresariais em relação às da dívida pública de menor risco) diminuíram para perto dos níveis mais baixos de sempre.

Portanto, se os investidores nestes ativos de maior risco estavam suficientemente animados em busca de cotações mais altas, por que motivo é que as rendibilidades das obrigações continuaram a cair?

Os três fatores que se seguem podem ser citados para explicar o declínio na rendibilidade das obrigações em 2019, mas apenas um pode explicar a resiliência dos ativos de risco:

  1. A permanente incerteza sobre o comércio EUA-China – retirando claramente confiança e investimento no setor produtivo a nível global.
  2. Ausência de inflação.
  3. Apesar do desemprego se situar a níveis muito baixos, os bancos centrais apressaram-se a lançar, uns atrás dos outros, achas para a fogueira a reduzindo as taxas de juro com vista a manter o curso de expansão económica.

Tudo o resto permanece igual e a incerteza comercial deverá reduzir a apetência dos investidores por ativos de maior risco, como as ações. A inflação baixa é indiscutivelmente boa para alguns, mas não para todos os ativos de risco. Apenas as taxas de juro cada vez mais baixas explicam realmente a razão pela qual tanto as obrigações como os ativos de risco tiveram um ano tão positivo.

No entanto, uma lista crescente de banqueiros centrais sugeriu o elixir dos cortes nas taxas de juro e, em muitos locais, a procura de políticas pouco convencionais, como a flexibilização quantitativa (QE), está praticamente esgotada. As preocupações crescem com uma lista cada vez maior de indicadores de ciclo tardio piscando a amarelo e, em certos casos, a vermelho.

Um exemplo disso é a visão dos consumidores norte-americanos sobre as condições económicas atuais e futuras, como mostra o gráfico abaixo. O gráfico mostra as expectativas dos consumidores dos EUA em relação às condições económicas, incluindo perspetivas de emprego e rendimento, menos a sua avaliação da situação atual. Como o gráfico demonstra, quando esta medida diminui significativamente, tende a ocorrer uma recessão logo a seguir (quando a economia se contrai).

A recessão é inevitável ou há algo que possa ser feito para manter o comboio da expansão económica em andamento e continuar a iludir os pessimistas?

Parecem existir duas possíveis fontes que poderiam manter a confiança económica: a política orçamental e o dólar norte-americano.

Historicamente, o alívio da política orçamental, especialmente a afetação de verbas de despesa a infraestruturas, tem atuado como um catalisador positivo para o crescimento. Os governos poderiam utilizar fundos muito baratos para investir em infraestruturas com a expectativa de aumentar a procura e, em última análise, a produtividade.

Flexibilização orçamental: quem vacilará primeiro?

O Reino Unido surge como um dos candidatos mais óbvios ao estímulo orçamental. Tem capacidade para oferecer um estímulo significativo ao setor económico, e os políticos do país parecem ter vontade de o fazer. Em contrapartida, a maioria dos outros maiores partidos políticos em todo o mundo parece menos disposta a ser proativa.

A Alemanha, com grande capacidade de despesa e com as rendibilidades das obrigações perto dos valores mais baixos de sempre, parece outro candidato óbvio. Atualmente, porém, o governo parece não querer abrir os cordões à bolsa. Isto em grande medida por o desemprego ser tão baixo e as condições económicas, aos olhos da coligação governamental, não parecerem suficientemente terríveis para justificar a violação da disciplina orçamental autoimposta.

Os EUA aproximam-se de eleições presidenciais, e parece pouco provável que Donald Trump seja capaz de forçar qualquer novo impulso orçamental através da Câmara dos Representantes liderada pelos democratas. O Japão pode tentar negar o impacto do aumento dos impostos sobre o consumo, mas, mais uma vez, não parece provável que tome as medidas orçamentais necessárias para estimular a atividade.

Dólar mais fraco para salvar a situação?

Sugerir um dólar norte-americano mais fraco como forma de estimular a atividade económica pode não ser imediatamente óbvio. Na maioria dos casos de desvalorização da moeda, o país que a desvaloriza sente o benefício de exportações mais competitivas, mas à custa dos seus parceiros comerciais. O USD é uma exceção a esta regra.

Muitas mercadorias são cotadas em USD. Um dólar mais baixo faz aumentar os preços das mercadorias, o que é útil para produtores e exportadores e pode estimular o crescimento e a inflação de uma forma mais alargada.

Vários mercados emergentes emitem montantes consideráveis de dívida denominada em USD. A força do dólar aumenta o custo dessa dívida. A correspondente fraqueza das moedas dos mercados emergentes faz aumentar o valor pago pelos países emergentes para adquirirem os USD necessários para liquidarem os reembolsos das obrigações. A fraqueza da moeda local face ao dólar também restringe a capacidade dos países emergentes de aliviar a política monetária, geralmente através de cortes nas taxas de juro, já que tal pode fazer subir a inflação.

No entanto, a força do dólar é mais problemática quando vista na perspetiva do comércio global. Cerca de 80% do financiamento utilizado para o comércio internacional é denominado em USD[1]. Quando o dólar está fraco, os empréstimos são mais fáceis e aumentam mais rapidamente, facilitando o comércio, mas quando o dólar está forte, o crescimento dos empréstimos e do comércio é mais lento ou até contrai.

A economia dos EUA tem sido mais resistente do que o resto do mundo nos últimos anos, principalmente porque o comércio e, em especial, as exportações líquidas representam uma parte relativamente pequena da economia. No entanto, há sinais que sugerem que os EUA não são imunes aos desenvolvimentos externos. Parece cada vez mais provável que a economia dos EUA desacelere, levando provavelmente a uma flexibilização mais agressiva da política monetária por parte da Reserva Federal (Fed) e, por sua vez, ao enfraquecimento do dólar. Se os EUA reduzirem mais as taxas, o retorno em juros de certos ativos, em particular das obrigações, cairá. Isto torna-as menos aliciantes para os investidores estrangeiros, resultando numa menor procura de dólares norte-americanos. 

Um dólar fraco poderia realmente lubrificar a engrenagem do comércio global e, por acréscimo, dar ao mundo um impulso significativo para crescer.

Sem a fraqueza do dólar e a correspondente recuperação do crescimento, conforme descrito acima, parece provável que o consumidor global, sem dúvida o último bastião da procura económica, abrande o seu ritmo de compras. As empresas terão de pensar em reduzir a sua base de custos, o que significa reduções na mão de obra e o consequente aumento do desemprego. O gráfico abaixo, outro sinal vermelho na nossa opinião, indica que a confiança entre os executivos de topo já caiu para níveis historicamente consistentes com o agravamento das condições de emprego.

Se estas circunstâncias se verificassem, a Reserva Federal teria de baixar as taxas de juro, e as duas últimas fontes de suporte do dólar norte-americano, o nível relativamente elevado de crescimento e das taxas de juro dos EUA, deixariam de existir. Portanto, é provável que estejamos nas últimas fases do período de valorização do USD. Dado o elevado valor do USD, parece razoável começarmos a posicionarmo-nos para uma reversão. 

 

Risco associado ao investimento em obrigações.

Um aumento das taxas de juro provoca, geralmente, uma descida nos preços das obrigações.

Um declínio na solidez financeira de um emitente pode fazer com que o valor das suas obrigações caia ou deixe de ter valor.

O valor dos investimentos e o rendimento proveniente destes pode aumentar ou diminuir e os investidores podem não conseguir recuperar a quantia originalmente investida.

[1] Fonte: Banco de Pagamentos Internacionais, 20 de novembro de 2019

 

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