Perspective

Výhľad na rok 2022: globálne dlhopisy


Predchádzajúcich 12 mesiacov bolo v mnohých rôznych rozmeroch pozoruhodných a náročných. V porovnaní s takmer všetkými očakávaniami sme zaznamenali oveľa rýchlejšie oživenie globálnej aktivity, mieru inflácie na celom svete na úrovniach, aké sme nevideli už mnoho rokov, a príchod variantov ochorenia Covid-19
(delta a omikron). Spôsobilo to obrovskú makroekonomickú neistotu.

Aké ponaučenie si môžeme vziať a ako rozmiestnime portfóliá na niekoľko najbližších štvrťrokov, keď bilancujeme a hodnotíme výhľad do roka 2022?

Tri ponaučenia

Myslíme si, že z tohto roka plynú tri kľúčové ponaučenia, ktoré nám pri vstupe do roka 2022 pomôžu usmerniť vyhliadky.

Po prvé, tento hospodársky cyklus sa vyvíjal rýchlo – oveľa rýchlejšie ako oživenie po finančnej kríze po roku 2010. Stalo sa tak v dôsledku kombinácie podpory menovej aj fiškálnej politiky a jedinečnej povahy šoku. Do úvahy prichádza možnosť, že hospodárske cykly budú aj naďalej oveľa rýchlejšie, ako sme boli v posledných rokoch zvyknutí.

Po druhé, pandémia ochorenia Covid-19 mala hlboký vplyv na globálny agregátny dopyt, no hlavne zásadne ovplyvnila aj globálnu agregátnu ponuku. Zatiaľ čo zotavenie po finančnej kríze zreteľnejšie poznačil nedostatok dopytu, ktorý viedol k nízkej inflácii, tento cyklus mal dôsledky aj pre stranu ponuky. V dôsledku toho sa vyvažovanie rastu a inflácie stalo jemnejším a komplikovanejším, no pre ekonómov, investorov a centrálne banky je zároveň omnoho dôležitejšie ho pochopiť.

Po tretie, pričom toto ponaučenie je najčerstvejšie, dozvedeli sme sa, že tolerancia centrálnych bánk voči inflácii je obmedzená, a to aj po revíziách stratégií, ktorých cieľom je pomôcť prekročiť miery inflácie[1]. Rozhodujúce je, že sme videli, že pri prekročení tejto tolerancie sú pripravené ukončiť akomodačnú politiku. Celkovo vidíme, že sme sa posunuli zo sveta, kde centrálne banky vysoko oceňovali „smerovanie očakávaní“, do sveta, kde sa prvoradou stáva „dobrovoľnosť“. Očakávame, že tento postoj bude trvať po celý rok 2022, a je dosť možné, že aj oveľa dlhšie.

Domnievame sa, že po vstupe do roka 2022 bude vrchol globálneho rastu, ktorý sme videli v druhej polovici roka 2021, ešte zreteľnejší. Jednou z príčin tohto spomalenia bude pravdepodobne globálny vplyv spomalenia rastu v Číne.
V Číne začíname pozorovať určité známky uvoľňovania politiky. Na rozdiel od prostredia po finančnej kríze však neočakávame výrazný balíček stimulov, ale skôr obmedzenejšie opatrenia na stabilizáciu ekonomiky.

Treba objasniť, že náš názor podľa základného scenára je, že v absolútnom vyjadrení zostane rast v dohľadnej budúcnosti nad trendom. V našom rámci je vrchol rastového impulzu (klesajúca druhá derivácia) dôležitou dynamikou pre trhy s aktívami.

V tomto prostredí neočakávame výrazné zvýšenie výnosov, a to najmä pri strednodobých a dlhodobejších lehotách splatnosti (10-ročné a dlhšie dlhopisy). Tieto výnosy podľa nášho názoru poháňa dynamika globálneho rastu a štrukturálne charakteristiky, ako sú napríklad úrovne globálneho dlhu. 

Global_growth_indicators.png

Napriek pretrvávajúcim známkam vrcholiacej dynamiky globálneho rastu sa centrálne banky na rozvinutých trhoch čoraz viac angažujú, ako sme uviedli v treťom ponaučení. Usilujú sa najmä zabezpečiť, aby sa inflácia nestala trvalou hrozbou. Vyplýva to z neustálych prekvapení v súvislosti s rastom počas roka a myslíme si, že zmena atmosféry bude pokračovať aj v roku 2022.

Najzreteľnejšie sa to v poslednom čase prejavilo v prípade Federálneho rezervného systému USA (Fed). Na decembrovom zasadnutí Federálneho výboru pre otvorený trh sa pokračovalo v dravšom postoji, ktorý nadväzuje na postoj, ktorý ostatné centrálne banky zaujali skôr počas roka. Vlastne sme svedkami toho, že centrálne banky na rozvíjajúcich sa trhoch stoja na čele tohto globálneho cyklu sprísňovania. Po nich nasledovali ekonomiky skupiny G10 s vyšším koeficientom beta (tie, ktoré sú menšie a otvorenejšie), ako napríklad Nový Zéland. Fed zareagoval s obavami ako posledná centrálna banka. 

Tri investičné dôsledky

Podľa nášho názoru z tejto situácie vyplývajú jasné investičné dôsledky. Po prvé, na základe kombinácie slabnúcej (hoci v absolútnom vyjadrení stále silnej) dynamiky globálneho rastu a dravšieho systému Fed by sa krivky mali naďalej vyrovnávať a americký dolár by to malo podporiť voči širokému menovému košu.

Napriek predpokladom dravú centrálnu banku nepovažujeme za najväčšie nebezpečenstvo pre strednodobé a dlhodobé štátne dlhopisy USA. V súvislosti s týmito aktívami by sme mali oveľa väčšie obavy, keby si Fed navzdory rizikám zvyšujúcej sa inflácie naďalej zachoval veľmi umiernený postoj. Angažovanejšia centrálna banka by však na štátne dlhopisy USA s kratšou splatnosťou mala pôsobiť negatívne, čo podporuje naše tvrdenie o vyrovnávaní kriviek. V súvislosti so splošťovaním krivky výnosov sme väčšinu druhej polovice roka 2021 mali priaznivý postoj a hoci sa to už do určitej miery prejavilo, tento posun by podľa našej analýzy mohol pretrvávať oveľa dlhšie.

Druhým dôsledkom je, že niektoré centrálne banky, najmä na rozvíjajúcich sa trhoch (EM), sú v procese normalizácie oveľa ďalej, čiže sú bližšie k záverečnému bodu. Domnievame sa, že príležitosti spočívajú v dlhodobých dlhopisoch v miestnej mene, ktoré by sa na niektorých z týchto rozvíjajúcich sa trhov mohli stať počas prvého štvrťroka 2022 presvedčivými.

Súvisí to s naším názorom, že sme na okraji alebo potenciálne už na vrchole cyklických inflačných tlakov, čo by sa malo prejaviť v priebehu roka 2022. Inflácia pravdepodobne zostane v absolútnom vyjadrení zvýšená, pretože cenové tlaky v súvislosti s tovarmi sa rozšíria aj na hospodársky sektor služieb. V roku 2021 sme okrem toho zaznamenali výrazný nárast miezd.

Tieto dva faktory by mali udržať centrálne banky v pozornosti voči hrozbe, že inflácia bude stále pretrvávať. Dôležitým faktorom pre trhy však bude to, či – alebo pravdepodobnejšie kedy dosiahne celková inflácia vrchol, a to aj keď ho strednodobé inflačné tlaky nedosiahnu. Z našej analýzy vyplýva, že súbežná korelácia medzi celkovou infláciou a aktívami s infláciou na prahu rentability je vysoká. Známky vrcholu celkovej inflácie by mali mať vplyv aj na tieto aktíva, pričom ďalším nepriaznivým vplyvom je posun smerom k prísnejšej politike zo strany centrálnych bánk.

Wage_growth_has_moved_higher.png

Napokon, vyhliadky pre rizikovejšie aktíva, ako sú úvery, sú menej atraktívne ako v roku 2021. To je tiež v súlade s našimi názormi, že centrálne banky sú čoraz pozornejšie voči globálnym inflačným rizikám a že v rámci tohto cyklu sme za vrcholom rastu.

Je príliš skoro na to, aby sme voči týmto aktívam zaujali úplne negatívny
postoj – najmä bez oveľa prudšieho spomalenia ekonomického rastu, než opisuje náš základný scenár. Myslíme si však, že makroekonomické prostredie, ktoré sa oveľa jasnejšie presúva do dynamiky v strede cyklu, je pre celkový koeficient beta menej priaznivé. Namiesto toho sa bude klásť väčší dôraz na aspekty, ako je sektorová rotácia v rámci tejto triedy aktív. Väčšia volatilita spôsobená centrálnymi bankami a trhmi s dlhopismi by podľa nášho názoru mala preniknúť do rizikovejších tried aktív, čo by poskytlo veľa príležitostí, no zároveň vyžadovalo trpezlivosť.