「美元微笑理論」在新的市場環境下是否仍然成立？

2023年，讓投資者夜不能寐的或許是經濟增長而非通脹。由於投資者的關注焦點有所改變，我們值得剖析一下2022年表現亮眼的贏家，並重新審視美元在投資組合中的角色。

甚麼是「美元微笑」？

回顧2022年，美元表現所反映的是一種被稱為「美元微笑」的現象。

「美元微笑」是Stephen Li Jen在二十年前觀察到的現象，所指的是在美國經濟強勁且市場氣氛樂觀，以及環球經濟表現不佳且投資者風險胃納偏低（「風險趨避」環境）這兩種截然不同的情景下，美元跑贏其他貨幣的情況。

該理論認為，當美國經濟及國內生產總值增長強勁時，投資者將大量投資到美國資產之上，從而進一步推高美元價值。另一方面，投資者將在風險趨避的環境下湧向美元等避險資產，巨大的需求將再度推高其價值。

在這兩種極端情景之間，若美國股市表現跑輸環球其他市場，美元資金將流向風險較高但表現較佳的資產，繼而令美元落入困境。這正是目前的情況。

美元回報的成本

展望未來，我們將有可能面臨美國較其他國家更早落入經濟衰退的罕見情況。以往，每當美國經濟陷入衰退時，環球其他地區總是步美國後塵。 

我們就著施羅德投資環球景氣模型 (Global Wave model) 所界定的環球經濟衰退期，以美元指數（DXY指數）計算回報。

環球景氣模型由七個權重相等的成份組成，並進行z-score標準化調整。這七個成份為：工業信心、消費者信心、產能利用率、失業率、生產者價格、信貸息差及盈利修正率。環球景氣模型涵蓋30多個國家，數據經國內生產總值加權，最終的環球景氣指標被轉換為一個臨界點在50左右波動的指數。 

至於其他經濟體系並未跟上美國經濟衰退步伐的期間，回報又如何計算？我們就此分析了在美國經濟陷入衰退，但環球其他地區並無衰退，以及美國與環球其他地區均陷入經濟衰退的期間，美元指數平均錄得多少回報。

我們發現了兩件事：

1. 當美國較環球其他地區更早落入經濟衰退時，投資者會選擇投資於表現較佳的資產，而美元將會受挫。
2. 如美國及環球其他地區均陷入經濟衰退，美元的命運將會逆轉。其中一個原因是在環球風險趨避的環境中，投資者將湧向被視為避險資產的美元，而該需求會推高美元的價值。

美元在投資組合中發揮的作用，以及未來表現將會如何？

由於各地央行透過加息實現貨幣政策正常化，簡單採用60/40比例配置的投資組合於2022年幾乎沒有因為持有債券而獲得多元化效益。

綜觀整個投資領域，只有少數資產類別在2022年錄得正回報，而美元就是其中之一。投資者將美元用作終極避險資產。在貨幣籃子中，美元幾乎勝過其餘所有貨幣，而且投資者很難找到任何資產類別替代。

上述情況在施羅德投資的對沖監測指標中得到印證。該指標可助投資者在對沖效率和持有成本之間作出衡量。目前，投資者持有美元長倉及另一種貨幣短倉的美元貨幣對，在對沖監測指標上的表現較傳統上被視為對沖資產的政府債券和黃金等優勝。

我們認為「美元微笑理論」在目前的新環境中仍然成立。據施羅德投資經濟學家的預測，美國經濟將於2023年稍後時間率先步入衰退，直至環球各經濟體系均落入衰退前，美元表現或會維持低迷。在美國經濟較環球其他地區更早出現衰退的情況下，我們認為利率軌跡、避險地位，以及更重要的流動性等其他驅動因素都是較值得關注的指標。

從我們對美元指數在環球經濟衰退期間的平均回報分析顯示，美元持續強勢的情況在美國經濟跑贏其他地區時最為穩定。以往，美國表現領先的次數較環球其他地區更多。

結論

所有事情都是相對的。美國相對環球其他地區的經濟增長前景，是美元表現會否領先的關鍵。目前，我們的經濟模型指向環球經濟或會放緩，而美國市場表現預料將落後於其他市場。因此，我們認為在分析美元投資的潛在裨益時，不妨著重研究貨幣政策及流動性狀況等驅動因素。