美國經濟衰退預期不再？

美國經濟於2022年底持續增長，而2023年開局亦似乎表現穩健。經濟學家正開始推翻或取消僅在數星期前才作出的美國經濟衰退預期。

美國矽谷銀行 (Silicon Valley Bank, SVB) 破產令局勢變得更加複雜，以致環球金融狀況收緊，投資者亦因此變得更加謹慎。我們認為經濟增長將因此受壓，但現階段似乎還不足以引發更廣泛的信貸收緊和經濟衰退。

因此，我們以更宏觀的角度審視支撐美國近日經濟表現強韌的因素。我們已抱持一段時間的觀點是：過去一年因能源價格、工資及利息成本上漲所帶來的經濟衝擊將削弱需求，並將導致私營企業收緊開支，而部分跡象已在科技等行業浮現。

科技業在經過疫情期間的迅速擴張過後一直在裁員。這些企業更有可能因美國矽谷銀行破產而加快裁員步伐。縱使如此，我們發現整體經濟並未出現裁員潮，失業率亦依然處於近歷史低位而無大幅上升。

企業仍在彙報勞動人口短缺問題，空缺職位亦相當充裕。比例上，每一位待業人員便有近兩個職位空缺。就業市場並沒有像預期般受到衝擊。

企業已透過轉嫁上漲成本來維持邊際利潤

能夠將上漲成本轉至價格之上的企業顯然仍有定價能力。因此，它們的邊際利潤仍未真正受壓。這一點從宏觀經濟數據便可以見得，當中顯示物價比企業單位工資成本上漲得更快，邊際利潤得以維持，而企業現金流亦繼續高於支出水平（見圖1）。

在此環境下，企業並無重組及裁員的財務壓力，但由於成本已經轉嫁至消費物價上，因此，通脹仍是一個問題。

如此看來，足以抵受更高物價的強勁需求，是經濟增長、通脹及企業盈利能夠維持強韌的原因。

抑壓需求因消費者動用疫情期間的儲蓄而得到釋放

從消費者角度來看，通脹升溫顯然削弱了他們的消費能力，而這亦正值生活成本危機被傳媒廣泛報導的時候。但即使低收入家庭受壓，美國於2022年的實際消費數字仍有所上升。細究之下，我們發現需求並非由消費者當前的收入支持，而是消費者動用了他們的儲蓄。

在2021年第四季度至2022年第四季度期間，實際個人可支配收入下跌了2.3%，但同期實際消費支出卻增加了1.9%，原因是家庭住戶儲蓄率從佔可支配收入的 7.3% 降至 2.9%（見圖2）。

家庭儲蓄減少反映消費者動用了他們在疫情開支受限時所累積的資金。有鑑於此，我們認為消費穩健的根源在於疫情期間未有動用的「過剩」儲蓄。這些儲蓄在國內生產總值中所佔比例最大，因此亦解釋了為何整體經濟表現強勁。

未來，要判斷消費支出的路徑，須就為數達1.6萬億美元的家庭過剩儲蓄花費速度進行評估。這個問題並不簡單，因為這在很大程度上將取決於家庭對未來的看法，以及旅遊等疫情期間受限領域的支出會在多大程度上恢復。此外，這些儲蓄大部分集中在高收入群體亦是個問題。這些有幸可於疫情期間維持工作的人群或會選擇將部分過剩儲蓄永久地存起來，以備將來使用。

整體而言，我們預期過剩儲蓄的下降速度將與2022年相近，繼而令其後一年的家庭儲蓄率再度低於正常水平。從近日數據顯可見，儲蓄率開始從十多年的低位回升，顯示因過剩儲蓄產生的消費衝動（或抑壓需求）正趨向穩定。

因此，2023年的消費將完全取決於一切實際收入增長。雖然目前通脹率高達6%，並高於工資及薪金增長水平，但消費價格增長預料將於年內放緩。因此，我們認為影響將略為正面。福利、養老金及最低工資上升亦可帶來支持，但若失業率如預期攀升的話，相信2023年實際收入增長亦不會高於 1%。 

需求可能大幅放緩

消費增長 1% 意味著需求將大幅放緩，並為企業定價能力、邊際利潤及現金流方面壓力。屆時，企業相信會以裁員應對，令失業率上升，消費亦將因為家庭變得更為謹慎而放緩。我們認為這些次輪效應將導致消費進一步轉弱，並令經濟於2023年稍後時間大幅放緩，但起點將始於抑壓需求消退後的消費需求放緩。

依我們的觀點來看，經濟所展現的韌性，在很大程度上是來自消費者和企業抵禦能源及工資衝擊的能力，但這並不等於貨幣政策已停止發揮作用。政策的作用通常會滯後較長時間才顯現，而利率由接近零迅速攀升至當前水平，意味著實施緊縮政策的時間並不是太長。調升利率已令經濟放緩，但亦一如既往需要一段時間才能見效，房地產業的表現便是其中一例。

作為對利率最敏感的行業之一，房地產業隨著抵押貸款利率上升而大幅放緩，但到目前為止，建築業的就業率仍然維持穩健，並於2023年持續上升。

天氣或許是其中一個因素。2023年第一季度的氣候溫和，令經濟活動持續處於非季節性水平。然而，從以往週期可見，在時間上，新建房屋開工數字與建造就業的高峰及低谷間只有一年多的滯後。在此基礎上，當前穩健表現並非不尋常，而建築業就業相信亦會在2023年稍後時間下跌，因為開工數字下跌將意味著工人在完成現有房屋後不再重新受聘（見圖3）。

有鑑於此，我們認為經濟衰退只是推遲發生，而非完全避過。若消費需求如預期降溫，經濟衰退相信將於2023年下半年或稍後時間出現。其後，聯儲局將很可能放寬政策或轉變立場。