哪些股票市場最易受美債孳息率上升影響？

近日，聯儲局表示將開始放慢每月購債的步伐。同時，有半數的聯邦公開市場委員會成員預期2022年將會加息。由於貨幣環境收緊或會導致美國債券孳息率大幅上升，並有可能讓股市估值下降，部份投資者因此感到緊張。

美國十年期國債孳息率是經常用於計算金融資產未來現金流現值的環球折現率指標。因此，該利率的變動或多或少都會為大部份股市帶來一些影響。

然而，所有市場的反應各異。一些地區及行業可以從債券孳息率上升中受惠，但亦有一些會因此下跌。    

有空間為環球資產配置策略作出靈活調整的投資者需要多加留意這些差異。

孳息率上升的影響非千篇一律

債券孳息率大致上是由經通脹調整的實際利率，以及預期通脹組成。從圖1可見，這兩項元素可為股價走勢帶來不同的影響。

例如，在過去十年，當美國十年期國債名義孳息率與實際孳息率之間的差異反映通脹預期上升時，新興市場股市通常都會大幅跑贏世界其他地區（即MSCI所有國家指數）。

上述的情況其實不難理解，因為當美國通脹維持在低位但持續上升，所反映的通常是環球經濟增長前景持續改善。一般而言，這對於以出口主導的地區（如新興市場）都是有利的情況。

然而，若孳息率上升是受實際利率所驅動的話，所預示的便有可能是貨幣政策將會收緊，繼而導致借貸成本上升。由於不少新興市場企業的貸款都是以美元計價，因此，這種情況通常會對它們不利。

比較之下，價值股的表現在實際孳息率上升時通常較為出眾，而增長股的表現則相對落後。出現這種情況是因為價值股的「存續期」通常較短、對實際孳息率變動的敏感性低於增長股的緣故。增長股的預期現金流會延續至更長遠的未來，因此較易受計算現時價值的貼現率變動所影響。  

值得留意的是，過去十年的經驗就好比長遠歷史中的異數，因此無人可保證它在未來仍能維持不變。

無論債券孳息率上升是因為通脹預期還是實際利率所致，環球小型股、歐洲股及英國股通常都會跑贏大市，但領先幅度則不盡相同。

孳息率上升通常對週期股最為有利

債券孳息率上升的前景亦會為不同行業界別帶來影響。

當經濟增長強勁及孳息率上升時，週期性板塊通常會跑贏整體市場，而當經濟增長減弱及孳息率下降時，防守型行業往往表現領先。

從以往的例子可見，在孳息率上升時，銀行、能源及材料行業的表現通常都是跑贏大市，而食品、電訊及公用事業的表現則傾向落後大市。  

然而，部份行業與孳息率的關係並不是那麼緊密，因此當債券孳息率上升時，這些行業的表現與市場平均水平大致持平。我們的進一步分析顯示，大部份行業因通脹及實際利率走向所受到的影響類似。

謹慎選擇股票持倉是未來的關鍵

在新冠疫情危機期間，實際利率處於低位，加上均衡通脹率上升，為股市帶來相對有利的條件。隨著聯儲局取態轉趨強硬，情況有可能出現逆轉。

由於市場預期流動性將會下降，實際債券孳息率或會面臨上行壓力。此外，在通脹持續高於目標水平的預期消退時，均衡通脹率亦可能會下跌。

我們早前的分析顯示，在這種情況下有可能會同時出現贏家和輸家。

由於實際孳息率上升，像金融及能源這樣的週期性板塊表現相信會持續造好，而防守性較強的行業表現則會相對落後。

然而，由於通脹預期下降對價值股的負面影響通常會較實際利率上升對增長股的負面影響為大（反之亦然），價值股與增長股之間的整體相互交易或會停滯不前。

從區域層面來看，實際利率上升與均衡通脹率下降疊加，對新興市場股市或許是最壞的結果。與此同時，由於美國及日本股市對實際孳息率的貝他係數為正數，而對均衡通脹率的貝他係數為負數，它們的表現通常都會領先其他市場。

不過，上述推論是假設其他經濟變數維持不變。這種情況在現實中卻非常罕見。

鑒於金融在英國及歐洲股市當中的權重較高，因此它們的表現亦有望造好。例如，金融在MSCI英國指數中佔18%，在MSCI歐洲（英國除外）指數中佔15%，但在MSCI美國指數中僅佔11%。

未來或會出現勢均力敵的局面。