2022 展望 - 新興市場

新興市場是否將迎來轉機之年?

• 展望2022，新興市場因應新冠疫情的能力，已較過去一年來大幅提升改善。
• 中國成長減緩加上新興市場各國貨幣與財政政策轉為緊縮之際，疫情下反彈的經濟成長動能正在減緩。
• 若通膨壓力減輕，那政策緊縮的程度也應會減緩。

在我們邁向 2022 年之際，即使 Omicron 等變種病毒依然存在風險，但新興市場疫苗的接種率顯著提升，將有助於支撐經濟成長，但2022年的經濟成長表現，不太可能會如同2021年般強勁。

不過投資人對新興市場2022年的經濟成長預期，已在 2021 年期間就已持續調整。事實上，新興市場2022年可能帶來正向的意外驚喜。

施羅德新興市場投資團隊正密切監控通膨發展，以及未來出現轉折的可能性，同時，也正在尋找中國經濟成長的轉捩點。除了地緣政治風險必須持續監控外，還有從三月開始的南韓大選，直到十月的巴西總統等大型選舉亦值得關注。

David Rees 施羅德新興市場資深經濟學家：調降新興市場2022年經濟成長至4.5%

新冠變種病毒Omicron帶來的威脅是必須持續注意的風險，潛在的不確定性可能導致未來展望出現較為劇烈變化。不過大多數新興市場經濟體，都將在未來幾個月內，為大部分人口施打疫苗。此種情況顯然有利於經濟活動的持續復甦。新冠疫情好轉有助於新興市場經濟，尤其是以服務業為主非常倚賴觀光的經濟體。

我們調降對已開發市場的成長預測，主要是對於製造業產品的需求可能趨軟。全球貿易回升是新興市場成長的重要驅力，雖然各個公司在後疫情時代進行庫存回補提供短期支撐，但 2021年出口大幅度成長的情況，未來將不太可能會持續。這種情況對亞洲小型開放的新興市場經濟體、中歐與東歐部分經濟體，以及墨西哥等國家較為不利。

中國減緩和緊縮政策造成經濟減速

中國的成長展望減緩可能對特定新興市場帶來影響。舉例來說，若房地產產業活動減緩導致對商品，例如金屬的需求轉趨疲軟，也將會對拉丁美洲與撒哈拉以南的非洲經濟體的出口帶來衝擊。

新興市場如果採取緊縮的貨幣與財政政策，將會對成長帶來更大壓力。新興市場通膨急遽上揚，在 2021 年抑制了許多新興市場的成長，並迫使各國央行相對積極的調高利率，但這種情況在 2022 年應該會趨緩。然而，升息通常會對經濟活動帶來不利影響，且往往在六至九個月後才會發酵。若再考慮到政府可能縮減支出，以平衡之前因疫情而惡化的財政預算，更加緊縮的政策可能嚴重拖累經濟活動。也有一種可能，各國央行最後並未採取所有市場價格已經預先反應的緊縮政策措施，這可能為投資人帶來當地國家的投資機會。

結論是，我們預期新興市場的經濟成長率，將會從2021年預期的6.5%減緩至2022年的4.5%。如果我們的預期是對的，則新興市場成長將不太可能超越部分已開發市場。雖然投資人對這種情況不見得會感到全然意外，但這種小幅度的成長溢酬對市場的影響也難以預料。

Tom Wilson 施羅德新興市場股票團隊主管：新興市場股票2022年可望迎來正面的投資轉機

全球為因應疫情而採行的財政刺激措施已經逐漸結束，資金流動性所帶來的成長力道已持續減少，美國聯準會也即將開始縮減資產負債表。市場對貨幣政策可能更加緊縮的預期，也對美元帶來了上檔空間，但這將對新興市場的金融情勢帶來挑戰。生產瓶頸、勞動市場緊繃、能源價格上揚以及後疫情時代經濟的復甦，導致通膨趨勢比預期持續更久，並因此引發市場對於停滯性通膨的疑慮。

在疫苗擴大施打加上因感染而具有免疫力的人口比例大幅升高的情況下，全球經濟發展可望持續朝向正常化。新興市場疫苗施打的普及率已經追上已開發市場，研究顯示，包含印度在內的新冠病毒感染後自然免疫的比例顯著提高。這種情況應可使得未來對活動的限制減少，解決生產瓶頸問題，並減少製造業物流中斷的情況。

面對美國升息和新冠疫情 新興市場體質已大幅改善

隨著刺激措施縮減以及被壓抑的需求也陸續消退，通膨壓力將可望減輕，而且應該可降低發生停滯性通膨的疑慮。當然，新冠變種病毒也帶來了持續的風險；特別是當這些病毒突破現有疫苗的防護力，並導致更高的死亡率時，這可能導致未來展望出現重大改變。

美國聯準會的貨幣緊縮措施可能帶來挑戰，不過若與聯準會前次升息循環相比，新興市場則顯得較具韌性，如以下圖表所示。外部帳戶通常處於良好狀態，近期資本流入水準不若 2013 年時「熱絡」，新興市場貨幣看來大致較為便宜，而新興市場本國債券的殖利率也相對具吸引力。

中國經濟可望於2022下半年出現好轉

經濟情況惡化主要是受到信貸緊縮造成流動性減少，以及更廣泛趨嚴的監管行動。監管行動對市場創造了不確定性，且對房地產業帶來了直接的經濟衝擊。我們預期政策上將會有刺激措施，信貸流動性也將會觸底反彈。我們也相信來自監管的影響也可能已經達到頂點。

新增信貸對經濟活動的影響通常會延遲 9 個月左右，如下表所示，這代表中國經濟在明年中以前都將維持疲軟。然而，中國的總體經濟展望可能在 2022 年下半年獲得改善。雖然企業獲利會受到今年成長減緩所影響，但市場未來可能開始反映來自經濟復甦的正向驅力。

相對已開發市場 新興股市具價值吸引力

整體而言，新興市場的價值面相較其歷史並不便宜。然而，這並未區隔出不同國家、產業、個股與投資風格之間所存在的顯著差異。2022 年的企業獲利仍存有不確定性，主要是來自經濟成長減緩和貨幣政策持續緊縮。然而，新興市場的價值面若與美國相比則較具吸引力，而且主要的新興市場貨幣都明顯變得更加便宜。

邁向 2022 年，我們可能開始看到更加正向的經濟環境。貨幣政策已預期較高的通膨，從實質利率來看仍具投資吸引力。若通膨壓力減輕，應可提供貨幣寬鬆的空間，則中國經濟有可能開始出現改善。

許多新興市場國家具投資契機

就我們當前的市場偏好而言，相對較不看好中國，不過我們在近幾個月期間已經縮小了減碼的幅度。雖然我們看好印度因改革進展的長期展望，但昂貴的價值面仍是我們考量的因素。

我們看好波蘭和匈牙利等新興歐洲市場，因為經濟成長非常強勁，且價值面合理。我們看好俄羅斯，因為價值面便宜且受惠於較高的商品價格。但因為地緣政治風險持續，且近期與西方的緊張情勢不斷升高，我們將持續密切監控相關發展。

巴西在 2022 年可能提供投資契機 – 價值面已反映其政治風險升高，若通膨減緩則可能在明年下半年創造貨幣寬鬆的空間。我們適度加碼韓國，因為有許多股票的投資機會，且價值面具吸引力。

新興市場債James Barrineau，全球新興市場債策略主管

聯準會正式啟動縮表計畫，讓新興市場債券投資人回憶起2013年的縮表恐慌。但我們並不認為投資人這次會遭遇像是2013-2015年聯準會縮表的災難。雖然投資人可能擔憂美國升息所帶來的影響，但市場仍正常運作，且價格面已大致反映投資預期。如下表所示，前次於2015年12月啟動的升息循環，與過去兩年新興市場當地投資報酬的復甦趨勢一致。從討論縮表、持續縮表，到停止縮表的循環正在持續進行，但期間將會更短，這代表市場已消化了大多數不利的影響。

新興市場債券殖利率具吸引力

美元目前的價格面比前次升息週期開始時還要高出18%。新興市場各國央行在好幾個月先救已開始升息，持續擴大和已開發市場名目利率之間的差距。總體來說，新興市場貨幣尚未回升到前次縮表週期前的實質價值水準。因此當前的價值面更具投資亮點。若通膨出現趨緩並在2022年回到接近央行目標水準的位置，這對新興市場債的投資人來說，當地貨幣債的展望將非常樂觀。以「GBI-新興市場全球多元分散指數」（GBI-EM Global Diversified Index）所代表的新興市場債券殖利率來看，今年以來隨著升息循環進展，已自4.2%上揚至5.65%。與類似天期的美國政府公債的利差已擴大超過430個基點。

積極主動管理與謹慎選債為投資關鍵。部分信評較低的債券，將面臨融資需求和財政緊縮的困境（許多撒哈拉以南的非洲國家）。其他新興市場國家可能並未有潛在的違約風險，但在經濟成長和政府支出都減緩下，將面臨重新融通其到期債務的政治問題。

新興市場債券潛藏降息利多

許多新興市場國家的央行，例如俄羅斯和墨西哥，可能會是首先停止升息的國家。中歐其他國家和巴西，則還需要幾個月的時間才能因應通膨趨勢。亞洲國家的殖利率更低，且貨幣波動幅度也較小。我們預期 2022 年，幾乎整個新興市場債券的資產類別都將經歷完整的升息循環，並導致實質利率高於已開發市場國家，有些國家甚至可能進入降息循環。

貨幣與利率均出現利多，新興市場債券將會吸引許多投資人。中國人民幣因其穩定性和實質利率最具正向展望，即使有爭議性的問題，較高的利率仍對投資人充滿吸引力。基於同樣理由，我們也看好馬來西亞與印尼。在國家外部帳戶強勁的情況下，俄羅斯盧布的表現幾乎未受到負面影響。拉丁美洲的墨西哥也因為鄰近美國，而且並無財政負擔，因此表現突出。