2022展望 - 全球債信

信用債市基本面強勁但價值面與不確定仍高

自2020年3月Covid-19疫情以來，公司債漲幅相當可觀，高收益債券上漲25%以上，在各國央行和政府政策的支持、2020年底疫苗研發成功、及經濟活動重新開啟與快速反彈下，經濟復甦強勁。然而，我們現正處於復甦周期中一個更成熟和微妙的階段。基本面強勁，經濟活動、消費需求維持健康發展，但同時價值面仍偏高，通膨、貨幣政策正常化和Covid-19都存在著不確定性。

總經環境、通膨壓力及利差偏緊因素難以駕馭之下，我們預期2022年市場波動將增加與以收益為主要來源的報酬。找到出眾的投資機會將成為關鍵，尤其是利潤較不受通膨上升影響的產業與企業。另一方面，成熟的景氣周期會帶來更多風險，因為企業可能會開始採取有利於股東的措施，而可能對不利債權人

經濟狀況依然有利，但增添更多不確定

美國聯準會開始進行縮減資產購買計劃，問題在於通膨正處於10年來的高點。雖然部分通膨壓力似乎是暫時的，總體通膨最終可望逐漸滑落並接近央行目標。然而，通膨維持高點的時間越長，美國聯準會面臨的挑戰將越大，可能進而引發市場緊張情緒。最大風險在於通膨壓力會促使各國央行以比預期更快的速度縮緊貨幣政策，儘管這並不是我們的基本假設。

即使美國聯準會縮減購債，貨幣環境仍將保持寬鬆，不會對信貸構成重大風險，除非流動性緊縮導致經濟成長停滯。但我們看到美國經濟基本面依然良好，尤其是消費和終端需求依然強勁，家庭儲蓄維持良好水平，給予債信市場有力的後盾。然而另一方面，市場動能有趨緩跡象，而價值面幾乎沒有反應任何潛在負面消息。其他潛在挑戰還包括美國勞動市場變化，意即企業難以填補空缺，疫情之下許多55歲以上的人選擇不再重返職場。

同樣地，通貨膨脹可能會影響消費，尤其是燃料價格。新種病毒的出現突顯Covid-19持續的重大風險。歐洲地區出現新的限制措施，而美國疫苗接種率仍相對較低，約在55%左右。

對於總體經濟風險時，除了Covid-19、通膨和貨幣政策，我們正密切關注中國經濟走緩的狀況，儘管目前面臨一些挑戰，但在2022年仍可出現不錯的成長。現在我們對新興市場較之前樂觀，因為許多新興經濟體已經承受眾多壓力，主要是為了應對通膨而緊縮貨幣政策，預期未來政策方向會變得稍微溫和。

至於中國地產前景方面，我們認為中國房地產造成系統性風險的機率不大，因中國的銀行體系對房地產的曝險有限，而我們預計中國房地產企業表現將出現明顯分歧，且產業可能會持續有整併發生，而且未來可能出現更多違約，但那些目前陷入困境的地產商如果能在國內獲得融資或出售資產，將有機會大幅反彈。我們認為目前市場價格反應未來一年中國所有高收益房地產開發商中，有30%將出現違約的預期過度悲觀。

若以亞洲整體而言，亞洲經濟從疫情後持續復甦，特別是東南亞國家。鑒於該地區相對不容易受到大宗商品價格上漲和美國緊縮政策的影響、在國內成長強勁、當地央行積極主動及對海外債依賴程度較低下，該地區仍處於有利地位。

公司債可望表現傑出，但同樣面臨挑戰

自2020年3月以來公司盈利的復甦讓企業資產負債表更為強健，為債信市場提供有力支撐，但再進一步改善的空間可能較有限。企業今年面臨的關鍵挑戰將是在成本壓力下捍衛利潤，也可能傾向採取對股東更有利的措施，而損害資產負債表的數字表現。

【圖1：美國企業具穩定且優良的資產負債表】

【圖2：疫情過後歐洲企業債的基本面逐漸增強】

相對於去年的低基期，企業獲利可能會進一步走強，但疫情解封後帶來的最大復甦已經大致結束，勞動力和原材料的成本不斷上升下，企業將如何面對及成功轉嫁成本成為關鍵問題，一些汽車和材料公司正努力做到這一點。在企業基本面良好下，即使出現任何放緩都仍將維持在較佳的水準。

由於企業應對成本上升的能力不同，公司的表現差異可能增加，將提供更多精選持債的投資機會。信評趨勢則變得越來越正向，尤其是高收益債券，越來越多2020年被降級的“墮落天使”預計將回到投資級。目前在美國已形成相當趨勢，而歐洲可望開始迎頭趕上。

【圖3：信評趨勢支持高收益的表現】

最後，在第26屆聯合國氣候變化大會上，各國給予更堅定的承諾，突顯環境和氣候的揭露與目標逐漸成為企業財務規劃核心。2021年市場已受到社會因素(Social)推動，例如中國的「共同繁榮」政策和強化與供應商關係等，而公司治理【Governance】仍是信用利差一個重要驅動因素。由於客戶和監管機構希望提高ESG透明度，ESG債券的成長情形與參與度可以幫助區分公司的永續性及社會影響因子，並找到更好的標的公司。

亞洲、新興市場和高收益市場皆具有價值

儘管投資級公司債價值並不便宜，但不意外的縮減購債及其他緊縮政策，可望讓投資級債表現仍相對有支撐與問定。美國投資級債可望繼續提供合理報酬，部分原因是美國國債殖利率上升，吸引外國資金流入。另外歐債殖利率雖較低，但利差提供更多價值。

【圖4：海外資金對美國債券需求維持強勁】

然而，最具吸引力的區域為亞洲、新興市場和部分高收益市場。目前歐元和美國BB級債券的利差分別反應3.7倍和1.9倍的過去五年平均違約率，明顯過度反應。

此外，相對於美國，歐洲高收益債券更具價值，歐高收目前利差已高於美高收，這是不尋常的現象。我們認為近期歐高收利差的走寬反應歐洲更容易受到中國經濟放緩、景氣循環因素和供應鏈問題的影響，但這些問題應開始緩解。歐洲BB級債券利差約為BBB債券的3.5倍，也高於歷史平均。

【圖5：歐洲企業債相較於美國企業債更有價值】

信評的趨勢應會支持市場表現，預期將有高收益債升級為投資等級債（明日之星債券），這部分的資金仍將被重新配置到高收益債市場，這也有利於降低高收益的整體存續期間或利率風險。不過，我們仍需耐心等待迎接利差走寬、價值面更有吸引力的時刻。另一方面，新興市場高收益債利差遠高於已開發市場，利差超過600甚至800個基點的比例很高，意味著更多精選持債的投資機會。

【圖6：亞洲與新興市場的高收益價值】

穩定且不斷改善的基本面支撐著亞洲投資級債券，而高收益債券則提供大量選券投資的選擇。我們在印度發現可再生能源領域的機會，而在印尼，新券發行的收益吸引力較低。中國一些產業面臨須減少借貸的風險，因此我們對於高收益工業類股保持慎選態度。

我們預期亞洲債券利差在2022年上半年回穩，但因投資人仍對中國的政策風險保持警惕，因此短期內可能不會回到歷史平均水準，我們看到新興市場企業的基本面普遍改善，總體經濟層面可能回穩，但各國與各企業間可能有相當差異。

從永續投資的角度來看，中國具潛在投資機會，因為中國多年來一直是全球經濟成長的動力，但現在必須追上去碳化的腳步，因而需要大規模投資在整個價值鏈。2021年，綠色和ESG債券發行有所增加，但主要來自房地產行業。

2022年我們還將關注可再生能源等其他領域的ESG債券，這將使中國將能以可持續能源或電動車零件企業債替代煤炭企業債的發行。在社會方面，幫助促進社會平等的債券將受到影響力投資人的歡迎。

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