观点

债市回归经济基本面,降回购短久期加高票息


回顾5月债市,10年期国债收益率出现一波单边快速上行,从2.5%上行到2.7%,然后在5月中旬开始出现大幅波动(受两会政策的解读影响),月底依然维持2.7%的上方。我们在上个月提出的“资金面宽松下的债市调整,避开风头”中已经罗列了市场出现调整的核心原因,同时选择了避开风头选择蛰伏的策略。市场在5月也充分讨论了债券市场的拐点论,国内卖方券商的观点中,我们看到了一些分歧和对两会后国内外经济的判断。

进入2020年6月,市场单边下挫,10年期国债指向2.9%。在配置盘忙于参与一级市场的情况下,交易盘快速拆回购杠杆的行为导致大跌。背后的逻辑是对央行货币政策宽松预期的变化,总理在2020年政府报告中提出“创新直达实体经济的货币政策工具”和“放水养鱼”的说法。我们在6月初看到了央行牵头的《进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》出台,虽然人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示,两项新的政策工具和现有的货币政策工具,降息降准并不矛盾,但是显然投资人还是认为货币政策的持续宽松已经不可持续。 我们认为问题的核心点还是来源于经济基本面的预期, 4月份的债市大涨更多的反应疫情对经济的影响,5月的大跌也反映了大家对于经济悲观预期的修复,我们认为无论国内经济接下来以何种形态走,“不断恢复”依然是主旋律,央行的货币政策依然需要配合财政政策的实施。再看两个重要的变量,第一个是我们观察到银行间回购市场的成交量在5月中一度达到了每天5万亿元的规模,上升的特别快,这也是伴随着加权平均回购利率降到1%以下,显然央行非常清楚我们和发达市场国家由于疫情影响经济处于的不同状态,并不认同市场绑架央行再次降低公开市场操作的利率的预期。另一个变量是中美之间的关系,随着美国大选日益临近愈发牵动资本市场的情绪,我们的汇率依然保持了定力。美国总统的想法和做法可能不可预测,但他还是很在乎美国股票市场的表现的和实体经济的复苏进程,如果中美贸易谈判开倒车,或者出现更负面的说法,那美国的股市可能会是第一个起反应的市场。所以短期来看,我们认为中美之间的关系不会成为债券市场定价的变量。

总结来说,虽然投资者可能认为近期市场调整的幅度很大,货币政策也没有出现拐点的迹象,但我们认为还是小心为妙,降杠杆,短久期和高票息的信用债策略,经济数据持续改善,央行再次大幅放松货币政策的几率较小,疫情控制颇为有效,“地摊经济”引起全面讨论但剑指就业问题。这都有利于风险资产,而利空债券市场。

 

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