观点

在滞胀时期发掘投资机遇


2022年对股市而言是充满挑战的一年。俄乌冲突导致能源及商品价格飙升、全球股市暴跌及市场波动居高不下。欧洲基本上肯定会发生经济衰退,而美国也似乎面临同样情况。“滞胀”持续的风险正在加剧,意味着价格或许会在实体经济增长欠佳的情况下持续上升。

无论最终结果是经济衰退还是滞胀,显然都将对企业盈利造成负面影响。随着成本压力日益明显及营业收入增长开始放缓,边际利润或会于未来数月受压。在这种环境下,定价能力将是我们所关注的焦点。若以更长远的角度来看,气候变化等长远增长驱动因素所受到的关注仍然偏低。对于有耐心的投资者而言,市场仍存在许多投资良机。

广泛市场均已出现调整

2022年5月,以科技股为主的纳斯达克指数已从最近期的高位下跌了20%,也即进入了“熊市”。6月初,以美元计算的标准普尔500指数及欧洲斯托克600指数下跌幅度也已超过该指标。

从以往的经验所得,熊市的平均持续时间为290天。在过去140年,市场在熊市期间的平均跌幅为37%。这些数据表明欧美市场仍有可能进一步下跌,而标准普尔500指数有可能要跌至3,250点才见底。正如以往的熊市一样,市场波动性加剧的情况预料将会持续,并有可能在某个时间大幅回升。这将视乎市场消息及显著回调的状况而定,尤其在第二季度业绩期前后将更为明显(美国的第二季度业绩期通常在7月中旬开始)。

近期事件巩固现有市场趋势

尽管能源行业由2022年初至今一如众人所料表现亮眼,但全球其他主要行业均录得下跌,早前收入及盈利因疫情封城措施录得大幅上升的科技及消费股受挫尤为严重。电力、供暖、汽油及食品价格上涨迫使消费者控制支出,特别是非必需品及奢侈品方面的支出。

我们留意到美国有一些像沃尔玛 (Walmart)、塔吉特 (Target),甚至亚马逊公司 (Amazon) 的零售商收入增长显著放缓,积压商品库存也在迅速增加。后者需要提供折扣才能售出,对企业盈利能力造成重大打击。欧洲也正经历类似的情况。

从市场风格来看,2022年至今以“价值”股的表现最佳。除了能源及材料企业,价值领域也包括了不少银行及保险公司。利率上升可为这些公司的贷款及债券投资组合等生息资产带来正面影响。

相比之下,“增长”股表现欠佳是意料中事。这反映2021年底开始的趋势仍在持续。当时,美联储开始强调或会加息应对通胀压力。增长股的评估通常是基于未来盈利及现金流,加息可为评估现金流所使用的贴现率带来负面影响。

虽然增长股表现欠佳或许不令人意外,但值得注意的是,优质股(通常包括利润更高、更可靠及债务水平较低的公司)的表现也明显落后。尽管约40%的优质股是科技公司,但当中大部份是能够产生现金流及拥有强劲资产负债表的成熟企业。该领域的余下部分包括具防守性及复合增长能力的大型企业。鉴于该领域大幅下跌(平均跌幅为20%),我们认为这个领域在未来6至12个月内回升的可能性颇高。

现时衰退与通胀之间的平衡有何异常之处?

由于当前衰退与通胀之间的平衡极不寻常,我们正密切关注后续发展。许多市场人士将目前的状况与20世纪70年代的情况进行比较,当时成本、工资和价格出现螺旋式上涨,以致通胀失控。在市场经历一段极其艰难的时期后,央行最终采取了强硬措施才让通胀受控。然而,现在与20世纪70年代不同的是失业率处于极低水平,而且一直有下降趋势。

在美国,上一次出现通胀高于8%及失业率低于 4% 的情况便要回溯至1951年。事实上,自1948年以来,仅有15个月出现通胀与失业率两极分化的情况。每次发生这种情况后,经济均在18个月内出现衰退,其后便是一段相对稳定及经济录得增长的时期。基于该统计数据,经济似乎很可能将会陷入衰退,但比较结果表明,在此之后,全球经济也可能相对迅速地恢复正常。

我们希望事实确实如此。透过调节利率管理通胀,与保持市场信心及维持经济增长之间的界线可谓相当微妙,央行很可能无法在两者之间取得平衡。我们的基础预测是基于央行的应对成功,但通胀势头失控的风险显然存在。一旦形成“完美风暴”,股票及债券市场无疑会受到庞大挑战。

应对不明朗时期的策略

商品价格强劲为能源及矿业公司的盈利及现金流带来有力支持。若以目前的运行率计算,当中有不少企业应可在五年内回购全部股本。在此环境下,现时继续在这些领域持仓显然是明智之举。

然而,对于在颇长一段时间内可以低息贷款的消费者及企业而言,通胀失控及利率上升已经带来负面影响。从消费者支出模式到企业投资,许多领域均出现明显的“需求破坏”。不少公司会发现,它们很难在这种市场环境下上调价格,随之而来的将是令人失望的盈利表现。尽管市场大幅下滑,但盈利呈负增长趋势意味着这些股票的估值水平未必如看起来一样便宜。

因此,企业的定价能力(即在不损害需求的情况下转移上涨成本的能力)仍然是我们关注的焦点。有某些行业通常具备极强的定价能力,例如:在创新驱动的医疗保健领域,许多公司拥有一款或多款独家产品,令他们能够维持定价能力及实现盈利增长。

此外,在科技领域(特别是软件领域),以及愈加重要的尖端半导体制造领域,个别特许经营权受到限制及市场追捧,让相关企业能够在艰难时期实现强劲增长。

结论

目前,市场高度关注短期前景是可以理解的。消息动态持续变化,市场情绪相对负面,而波动性也较大。然而,退一步来说,市场似乎忽略了部份关键基本趋势,而这些趋势有望在未来多年主导我们的生活。气候变化已成事实,但因为投资者近月一直关注石油、煤炭及其他能源商品的价格,与气候相关的公司表现相对低迷。

在现实中,数码化正在幕后加速发展,但科技板块却是过去12个月中表现最逊色的领域之一。生物技术进步持续加快,但该领域在疫情后大幅下滑。对于能够保持耐心静观市场波动的投资者而言,投资良机正在从以上各个领域浮现。我们认为,投资于结构性增长领域或可迎来丰厚的长远回报。

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