观点

金价突破历史高位,但估值是否偏高?


金价持续稳定上升。8月5日,金价升至每盎司2,042美元的历史高位,突破了于2011年创下的1,922美元记录。在此情况下,有部份投资者会对错失近期金价上升的良机而感到失望,并认为现在的金价过高,甚至存在泡沫。

金价从年初至今已上升了超过20%,而2019年也出现类似升幅,因此,市场现在的反应是可以理解的。但从数年而非数周的长远角度来看,我们认为这种反应并不合理。其中,黄金股正预示着这个周期仍望继续推进。

黄金是否有泡沫的迹象?

回顾历史,值得注意的一点是黄金牛市均倾向在大幅上升后告终,而升势几乎都是直线向上。

以2011年为例,黄金价格在见顶前曾在当月飙升约15%,但其后也只有19个交易日的价格维持在1,800美元之上。

事实上,黄金的最高年均价格为2012年时的1,669美元,远低于目前的水平。1981年,金价在1979年12月至1980年1月期间的波幅达到80%,走势呈现更为波动的抛物线轨迹。

为协助我们及其他投资者判断黄金市场是否已处于某种危险的泡沫阶段,我们列出了一份预警清单。结果显示,现在的情况与2011年存在明显的差异。

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其中一个较明显的势头是ETF持续增加黄金的持仓,让其成为了2020年唯一带领黄金市场需求增长的领域。

数字本身确实非常惊人。根据已公布的数据,黄金ETF本年度至今的持仓量便增加了643吨,而2019年全年也只是增加了372吨。2009年,黄金全年的持仓量增加了665吨,是历来最高。

作为参考,656吨黄金便差不多相当于全球黄金产量的40%。自美联储于4月份宣布将采取“一切措施”阻止经济崩溃以来,ETF的黄金持仓在79天中有72天均处于上升状态。

ETF持仓总量的规模来看,黄金是否存在无法持续的泡沫?

我们不认同。

当我们正处于全球流动性创造量如此庞大、金融资产估值大幅偏高的年代时,真正的重点是这些持仓(合共3,200吨或1.04亿盎司)的相对比例有多大。

从这个角度看,黄金持仓水平并非特别高。2011年,黄金ETF持仓约占全球所有ETF持仓约10%,而现在的比例仅为接近2.5%。从更宏观的角度看,我们预计地上黄金的储备量仅略高于全球金融资产总额的2.7%,远低于2011年、1980年或1974年的水平。

 本周期仍有很长的路可走

在全球债务水平处于历史高位的情况下,我们相信全球宏观经济政策正在经历巨变,而各国对通胀升温前景的接受程度也将大大提高。受此影响,实际利率或会进一步进入负值区域,而普遍货币面临贬值的风险也将更大。

在此环境下,持续增加黄金配置或会对私人黄金的总持有量产生意想不到的影响,我们因而认为金价不应被限制在现在的水平。

对于黄金生产商而言,现在的营运环境相当有利,同时也与2011年的情况形成了鲜明的对比。在收入方面,由于以黄金作为货币对冲工具的需求强劲,金价受到支持是合理的现象。与此同时,营运成本普遍受控,管理层对大规模资本支出的态度仍相对保守。这不单带来破记录的边际利润,同时也让自由现金流预期创下新高,并有望进一步促使企业大幅增加股东派息。

除了以上种种之外,黄金股的表现刚刚才开始跑赢金价。这是本周期仍可继续推进的另一个迹象。

 

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