新冠疫情后的经济重新开放引发投资者数十年来未曾经历的现象：需求强劲，但供应却有限，导致通胀攀升。各大央行反应迟缓，把能源及农产品价格的暂时飙升归咎于俄乌战争等暂时性因素。然而，经济稳健及失业率低，意味着这些冲击导致各地通胀升温，而各大央行别无选择，唯有奋力扭转局势。

利率上升是最明显的结果，而且利率很大可能持续上升。但是，随着我们进入新的经济机制，利率上升只是我们预计未来几年投资市场五大主要宏观趋势之一。

1. 央行将优先抗通胀而非促增长

自全球金融危机以来，各大央行总是在经济出现衰退迹象时立即出手干预，支撑实体经济及金融市场。央行们将利率降至历史低位，一些国家甚至降至负利率，而且实施价值数万亿美元的量化宽松政策，均视作是对抗通缩风险的必要措施。

如今，随着通胀升至大约40年以来的最高水平，政治压力有所上升，各国央行已改变其应对方式，目前亦正积极试图令增长放缓以降低通胀，即使此举或会引致经济衰退。

通胀不再是短暂性：央行们如何应对通胀

通胀高企意味着利率必须在短期内进一步上升，并于高位保持一段较长时间，而各国央行不太可能在一段时间内放松政策以支持经济增长。

如下图所示，从「实际」（经通胀调整后）政策利率中可见，这种情景很大可能会发生。近年来的实际政策利率为负值，导致通胀上升，但目前大多数国家的实际政策利率已逐步开始回升。

进一步上升：实际利率维持于1970年代时的水平

2. 各国政府将采取更积极的财政政策应对

由于各国央行的行动将会抑制经济增长，我们预计政府将更积极地制定税收及财政支出决策，致力于支持家庭住户及企业度过经济低迷时期。这些财政措施可能与央行的行动相冲突，导致不确定性上升。

政府资产负债表还没有从疫情防控成本中恢复过来，而利率上升正迫使政府实施紧缩措施。然而，许多国家的民粹主义政治运动势头强劲（见下图），社会普遍反对紧缩措施，并大力支持增加财政开支的政纲。

欧洲民粹主义的崛起

各地政府可能采用再分配政策，对富人或被视为当前局势受益者的企业加征税收，用以维持或增加特定开支。但是，任何财政刺激措施都存在推高通胀的风险，与央行们的行动背道而驰。

2022年9月23日，英国发布灾难性的财政公告，当时的新任首相特拉斯(Liz Truss)在英国央行正在加息之时，提出无资金支持减税方案。这政策冲突及随之而来的金融市场动荡导致特拉斯上任仅44天后辞职。

随着政府、央行及金融市场在政策方向上各持己见，其他领域亦可能发生类似的混乱。各国央行的独立性已遭到怀疑，其目标并不包括向政府提供低成本资金。随着政客对高利率的敏感度显著上升，央行们或会备受抨击。

3. 世界新秩序将挑战全球化

多年来，中国与西方国家有一些分歧，尤其是在贸易及科技领域。新冠疫情为这样的政治风险带来新的角度，因疫情影响了供应链稳定性，从而加剧了通胀。

另外，俄乌战争带来种种后果，使全球能源版图正在重塑。这或会导致保护主义盛行。

运输堵塞：中国航运堵拥

为了应对运输中断及事态发展扩大，企业正计划分散生产，并将生产转移到邻近地区。我们对美国企业业绩报告文本的分析（见下图）强调企业谈论“生产回流”的次数显著增加。

生产回撤：企业越来越多地谈论将生产回流当地

这意味着近数十年来最大的通缩力量之一，中国低成本生产的增长（见下图不断扩大的深绿色数据集）不断减弱，可能受压。随着生产转移到新市场，全球化在降低成本上依然发挥作用，但由于企业愈来愈重视供应链安全，轻松获利或已成过去。

数十年来全球化保持通胀低下：这结束了吗？

4. 企业透过投资科技进行应对

目前企业不仅面临生产成本因大宗商品价格上涨而不断上升，更面临更高的工资成本。

劳动力短缺源于我们此前在“不可避免的事实”中概述的人口结构因素，以及限制移民等政治因素。劳动力短缺已令员工在工资谈判中掌握更大主动权。藉此，员工可要求大幅加薪，以应对不断上涨的生活成本。 如上文所述，境外生产作为控制成本方式的吸引力不断降低。

在其他方面，监管成本不断上升，税收亦是如此。短期内，这些因素将会推高成本及价格。总体上，企业占经济增长的份额面临威胁，利润率也受到压缩。

工资增长加速将蚕食利润

为了捍卫利润率，企业有一条明确的路径来提高生产力 — 技术。这表示在可行的情况下投资以及更多的使用机器人及人工智能，而非过度依赖劳动力。

近年来，机器人技术在亚洲及澳大利亚的使用率增长强劲，而目前欧美国家仍有发展空间。同样地，汽车生产等部分行业是机器人技术的主要采用者，而农业等其他行业则落后一步。

5. 加速应对气候变化

若不控制气候变化，长期势必对经济造成巨大影响。短期内，限制全球升温而采取的行动也被证明具有破坏性。各国政府未能及时有效地协调及采取行动以应对气候紧急状况，因此企业带头行动。

可再生能源转型将会多方面推高结构性通胀。第一，生产所需产量的成本。由于稀土元素及其他关键材料短缺，这并非一条线性路径。第二，转换到较昂贵能源导致初期投入成本更高。第三，随着个别国家及贸易圈加快实施政策，推动能源转型的监管将带来额外成本。

监管措施将包括碳定价（消费者支付的价格反映温室气体排放对环境危害）及碳边境调整机制。后者为一种保护主义政策，根据进口商品的排放量或其生产过程中涉及的其他环境危害进行“征税”。如前文所述，这可能会被用作服务于其他政治目标的幌子，故存在风险。

气候变化的威胁将可能促进对技术解决方案的投资，若取得成功，将有助于降低通胀影响，改善全球经济。

机制转变的五大关键趋势：对投资者的启发

Johanna Kyrklund：

机制转变需要市场以全新的视角看待投资格局。在经历40年的通缩周期后，由于许多投资者处于调整适应通胀居高不下的时期，他们将会进入陌生的投资环境。

这样的市场环境意味我们需要在未来一段时间内改变看待固定收益的方式。随着紧缩货币政策带来更高的债券收益率，现时持有债券更着眼于债券所提供的收益率，而非债券可带来的多元化收益。

资产评估方式将会改变。在选择国家或企业上，投资者将需要主动积极，独具慧眼，才能辨别赢家及输家。

对外部资金依赖程度低且政策较为明晰稳健的国家可能会带来回报，而其他国家可能表现逊色。我们预计不同国家及地区的利率周期将分化得更为明显。

同样，受惠于借贷成本低而幸存下来的企业可能很快就会发现，在利率上升的环境中寸步难行。

评估哪些企业能够将更高的成本转嫁予消费者将至关重要，而缺乏该能力的企业将面临利润压力。

市盈率可能降低，投资者将比以往任何时候都更加关注与其挂钩的盈利部分。

其他方面，大宗商品虽然在量化宽松的“货币扩张”时期乏人问津，却很大可能再度发挥多元化投资的作用。

机制转变不仅关乎通胀及利率。科技相关投资激增，以及供应链及能源政策的结构性变化，将为新一波企业创造机会。过去数年涌现的部份投资主题将会加强，而且新主题将会出现。

与此同时，由于民粹主义政策的兴起及政治动荡的加剧，对相关资产的风险及溢价需给予更多关注。

在这个新时代下，投资者显然将会面对很多挑战：如何评估资产、如何寻找最佳投资机会及如何管理风险等，但迈向成功的因素依然不变。我们需要团队合作、严谨分析、开放的心态、保持灵活性，而最重要的是采取积极自主的投资方式：plus ça change, plus c'est la même chose. 任凭世界如何变迁，有些事物却依旧如初。