高通胀仍是投资者主要的焦点，影响着各国央行的决策、债券收益率及所有资产类别的估值。我们预期各国央行可在未来12至18个月缓和目前高通胀的局面。然而，我们认为市场不会重返政策制定者在全球金融危机过后，透过竭力令消费物价通胀达致目标水平的时代。

我们认为这种被称为“低通胀”的时期过后，通胀通常都会上升，而且会变得更为波动。现在，令价格受压的阻力正在消退，而我们也正在步向供应短缺及价格频繁上涨的全新机制（请参阅机制转变：投资于新时代）。在新机制下，货币政策将需要集中火力控制通胀。这或会使经济增长的任务落在财政政策之上，又或者出现缺乏经济增长对策的情况。

鉴于上述情况，货币政策和财政政策间的平衡预料将出现改变。届时，后全球金融危机的超宽松货币政策时期将会完结，意味着低利率及紧缩财政政策将会成为过去，取而代之的将是紧缩货币政策和宽松财政政策这个新组合的年代。我们将在本文中重点分析令“财政积极主义”卷土重来的因素，以及其背后的潜在经济影响。

政府在疫情期间的干预，以及近日对欧洲能源危机所作出的回应，进一步推动了财政政策的走向。另外，民粹主义的兴起也是迫使政客们变得更加积极的重要因素。比起货币政策、利率及量化宽松／紧缩政策等这些生硬手段，更加依赖于财政政策意味着宏观经济政策将更加“政治化”，因为这背后包含着征税对象、支出用途等种种选择。

然而，要拓展“财政积极主义”并非易事，而且有可能会令各国央行与市场产生严重矛盾。近期英国短命的“迷你预算案”就是个例子。因此，推进“财政积极主义”或许涉及到对政策框架进行其他更彻底的改变。我们就主要观点所作出的总结可参阅文末。

“大政府”主义复兴、民粹主义崛起及政策重点转变

新冠疫情是令政府转向“财政积极主义”的一项关键因素。世界各国政府透过休假资助计划、直接补助等措施成功为家庭提供经济支援，同时开展大规模疫苗接种计划。另一个财政干预的成功例子，是近日为了乌克兰局势引申的成本上涨问题所提出的能源支持计划。“大政府”主义复兴，令不少人呼吁政府更积极介入其他领域，以及提升以公共支出解决问题的意愿。

针对于如新冠等一次性事件，是否应当加大财政政策力度值得商榷。事实上，针对新冠疫情所采取的财政政策有可能会被认为是刺激过度，并为目前通胀高企的局面埋下祸根。美国前财政部长拉里·萨默斯 (Larry Summers) 就曾警告，美国总统拜登 (Joe Biden) 于2021年提出的《美国就业计划》(American Jobs Plan) 最终将导致物价飙升。财政干预的规模及时机历来很难判断，而且通常会导致顺周期而非逆周期刺激，从而加剧经济周期的波动。

不过，新冠疫情似乎激起了民粹主义人士及反机制 (anti-establishment)党派的斗志，令他们重拾在这场健康危机初期丧失掉的信心。疫情爆发前，在经济增长匮乏、不平等问题加剧及全球金融危机后公共服务持续受压的情况下，这些党派获得的普选票比重一直持续增加。例如，意大利一直是民粹主义运动中的先锋，由焦尔吉娅·梅洛尼 (Giorgia Meloni) 领导的右翼政党联盟于2022年10月在大选中获胜（图1）。

疫情或许暂时分散了人们的注意力，但到了现在，人们对经济政策导致绝大部分人的实际收入于过去十年间毫无增长的普遍忧虑已重回视野，这从对英国经济造成冲击的罢工潮便可见得。工人们寻求透过加薪来挽回部分因高通胀造成的实际工资损失，情况与国际货币基金组织的研究结果一致。相关研究显示，疫情通常会引发社会动荡。在健康危机期间作出牺牲的人们，通常会对疫情过后的一成不变感到失望，而且更愿意加倍努力争取改善生活。

货币政策的作用下降，并且更加政治化

市场希望采取更积极的财政政策，也反映了对货币政策的日益不满。在经历全球金融危机的多年后，透过货币政策转变促进经济增长这一做法似乎已失效。在债务水平高企、信贷评级受损，以及银行监管加强的共同影响下，放宽货币政策对促进经济增长的作用已有所下降。尽管很多经济体系的利率已处于全球金融危机过后的历史低位，这段低通胀期间也出现过最疲弱的经济增长。

更甚的是，各国央行的资产购买或量化宽松 (QE) 被视为加剧不平等的工具。量化宽松透过降低政府债券长期利率推高资产价格，从而促使投资者增加对风险资产的投资。因此，流动资金从银行存款和政府债券流向房地产、股票和一系列其他风险资产，令这些资产的持有人变得更加富有。

在如全球化加速和科技应用愈趋普遍等更广泛的全球经济变化下，财富分配变得向较富有人士倾斜，而低收入阶层受压的情况也日益加剧。

尽管这些因素超出了货币政策的范围，但它们加剧了人们对经济表现的不满，也推动了要求改变政策方向的呼声，并助长民粹主义政党的吸引力。

目前，货币政策的重点是抑制通胀。在利率上升，以及美国、欧元区和英国的量化宽松时代已结束之际，货币政策也正在收紧，从而抑制疫情后飙升的通胀。我们预计，各国央行将可在2023年内恢复价格稳定的局面。

不过，我们认为未来的通胀在新的机制下将变得更难控制，由于地缘政治局势对全球化带来挑战、加快气候变化应对步伐、市场也日益关注供应链稳定性，预料通胀将加剧。在未来十年间，利率或需处于比全球金融危机后更高的水平。

因此，机制转变将意味着货币政策将优先控制通胀。这或会令经济增长的任务落在“财政积极主义”之上。货币政策间的平衡也将从宽松货币政策及紧缩财政政策的组合，转向紧缩货币及宽松财政政策的组合。

然而，要推动“财政积极主义”并非易事，而且更可能涉及到对政策框架进行其他更彻底的改变。

高负债可能引发政府、市场和央行之间的冲突

正如上一届英国政府在2022年9月的“迷你预算案”中经历的挫折一样，要透过扩张性财政政策取代货币政策推动经济增长并非易事。货币政策旨在调节经济中的整体需求，而增加扩张性财政政策或会推高利率，对整体经济增长并无益处。

限制性货币政策和扩张性财政政策的结合，好比“边踩油门边刹车”。为了促经济增长而重投“财政积极主义”怀抱，结果有可能会产生与各央行间的分歧。

政府债台高筑更是雪上加霜，因为公共支出可因为利率和借款成本上涨而受到严重限制。据国际货币基金组织的数据显示， 二十国集团（G20）发达经济体系的债务在国内生产总值中所占比例在2020年飙升至130%以上，比2019年疫情前增加20多个百分点（图2）。休假资助计划、向家庭提供的经济补助和疫苗推广等政府支援措施是公共债务上升的主要原因。

虽然相关债务已因疫情死亡人数下降和新冠病毒趋向风土病化而减少，但政府支出仍因医疗系统尚在处理积压病例而维持在高位水平。此外，为家庭和企业提供能源方面的支援同样增加了政府借贷。纵使经济复苏令债务占国内生产总值比例有所下降，而国际货币基金组织也预料G20发达经济体系的债务比例将于见顶后在约占国内生产总值125% 的水平企稳，但比例上仍远高于新冠疫情前的水平。

当与利率攀升的新机制转变叠加时，政府借贷成本将进一步增加。国际货币基金组织的数据显示，G20于2023年内的利息成本在国内生产总值所占的比例将从2022年略高于1%的低位上升至1.5%，共将于2025年或之前升至近2%。近期全球政府债券收益率上升，或意味着这一比例将有可能增长得更快，而且幅度将更高（图3）。

在上文中，我们讨论了对更积极财政政策的需求增长，以及其与货币政策及现有高债务水平之间的潜在冲突所带来的挑战。当前情况与1930年代时期截然不同，当时凯恩斯 (John Maynard Keynes) 提议将财政政策作为带领经济走出萧条及通缩的手法。高失业率及不断下跌的物价，意味着当市场担忧货币政策已陷入流动性陷阱（即随着银行系统紧缩银根，货币政策陷入无效）的时候，政府直接支出是一种促经济增长的手法。如今，问题并非通缩，而是通胀。货币政策仍有效，而政府债务已明显增加。

若政府希望在此基础上采取更积极的财政政策，则必须在财政预算中保留可靠的财政框架，如：债务在国内生产总值中所占比例能够在中期内企稳。否则，政府恐怕会激怒所谓的“债市义勇军”，引发市场抛售，从而导致额外支出被更高的利息成本所吞噬。

这意味着政府将更加关注经济学家提述的“财政空间”。按国际货币基金组织的定义，“财政空间”所指的是：在不危及市场准入及债务可持续性的情况下，可自由支配现有财政政策的空间。政府能否采取更为积极的财政政策和抵销货币政策收紧的影响，将取决于其财政空间有多大。

财政空间的计算方法没有严格规定，但政府的财政空间越大，赤字及债务水平（即对海外投资者及其过往债务偿还记录的依赖）便越低。这相当于政府债务的到期期限越长，像无资金支持的退休金债务等非债务负债越低。表1显示一些经济体系的部分财政空间因素及标普评级。

举例，获AAA评级的德国及加拿大，比BBB评级的意大利拥有更大的财政空间和实施更积极财政政策的余地，反映德国及加拿大的借贷及债务水平相对较低。然而，我们要慎防过度解读上文：作为欧元区的一部分，意大利将得到更广泛的支持，欧洲央行承诺将采取措施，控制意大利债券息差拓大。与此同时，美国的财政指标并非最强劲，但作为“避风港”债券市场，美国应比其他AA评级国家（如英国）拥有更大的财政空间。不过，即将发生的债务上限辩论或会为此带来考验。

采取积极财政政策的道路：在现有机制下推行，或改变现有机制

在新机制下，政府将试探财政空间的极限。许多政府将全盘接受额外支出对货币政策的影响，而且会不惜以更高的利率为代价，因政策重点而增加公共借贷。例如，增加医疗及长者护理支出可被视作满足公众需求及改善社会福利。此外，让病人重返工作岗位及缓解新冠疫情造成的劳动力短缺，将有助经济的供应端。

不过，倘若没有得到增加税收或缩减其他支出的抵销，预算赤字扩大及利率上升将会是“财政积极主义”的代价，继而令经济增长由对利率较敏感的行业转向公共部门和相关供应商带动。这将出现公共部门使其他私人部门经济活动受到打击的情况，例如：医疗支出增加，变相将令私人住宅相关的经济活动下降。

尽管整体国内生产总值增长或可维持不变，但公共服务供应增加很可能会提升国民对经济的满意度。为了缓解对金融市场及利息成本的影响，各国政府必须证明增加公共支出可刺激经济的长远增长。因此，政府很可能需要将焦点放在资本支出和培训之上，从而提升长远的生产力。

除了医疗支出，增加的公共支出还可能包括加大在生产力落后地区的投资，以及用于减缓气候变化和开发应对气候变化技术的支出。

然而，并非所有人都持相同的观点。有部分人或会担心，国家财政规模扩大和增加税收可能会为就业和投资带来负累。在当前环境下，许多经济体系的现有税率早已处于高水平。倘若事实证明利率上升带来太多束缚，政府将不得不考虑提高税收及采取更多的再分配政策，以减少预算赤字，而向土地乃至更广泛财富征收新税被提上议程也是有可能发生的事。

另一争议性较小的举措是全面实施经合组织对企业征收最低15%的税率，以打击许多跨国公司（特别是科技巨头）的逃税行为。

这无疑涉及许多政治选择，而且与提高税收或削减支出一样，人们将重新关注国家及私有化的限制。倘若这些举措都不获接纳，试图改变现有机制这个更激进的做法将是另一选择。

巨大转变：控制债券市场义和团

就此而言，加强金融抑制及控制债券市场将是应对策略，从而令“债市义勇军”(bond vigilantes) 无法因担忧政府借贷增加而推高收益率。在某程度上，这是在量化宽松期间曾发生过的情况。当时，各央行透过购买政府债券协助控制收益率，而负收益率债券在全球市场所占比例则升至近30%（见图4）。

鉴于各国央行将要对抗通胀，加上上述不利影响，进一步实施量化宽松似乎不太可能，反而利用监管手段向债券市场引流资金（例如增加投资机构持有更多政府债券的要求）是较可能发生的事。有些国家已出于审慎而采取这种做法。

然而，这会削弱市场纪律，以致利率需要维持在比其他情况更低的水平，从而令通胀上升的机率更大。因此，采取这种做法的国家也会考虑改变央行，例如让它们提高通胀目标，或对通胀和就业目标下达更明确的双重任务，从而令它们容忍更高通胀。最终，央行将不再独立，而政府也将取得对货币政策的控制权。

当然，上述任何措施均会引发金融市场的剧烈反应。各国政府必须慎重考虑后果，特别是对通胀升温的影响。

尽管如此，有人仍有可能会说高通胀是好事，因为它可降低债务水平，但在现实中，这似乎并非可行的选择。虽然通胀上升可能会提高名义国内生产总值，从而降低债务占国内生产总值的比率，但对公共财政的影响较为复杂，而且将因国家而异。通胀上升会提高税基，但令支出压力加剧。许多公共支出与通胀挂钩，尤其是退休金和福利。公营行业的工资也会水涨船高。

对借贷成本的影响将是关键所在。尽管政府可透过金融抑制有效控制利率，但部分借贷成本（如通胀或指数挂钩债券）将随通胀上升而增加。就此而言，英国尤为脆弱，因为英国是未偿还通胀挂钩债务水平最高的国家之一，占总债务的25%。根据国际清算银行的数据，其他主要经济体的比例在10%或以下。

市场风险在于，国际投资者会在所持债券收益率下降的情况下减持相关资产，甚至平仓，继而令货币贬值。若经济体系有经常账户赤字，并且如一位英国央行前行长在谈及英国时提到的那样依赖“陌生人善意”，这样的经济体系将尤为脆弱。因此，资本管制等其他形式的金融控制措施必不可少。

当所有经济体系均透过量化宽松进行金融抑制时，投资者别无选择，只能接受收益率下降。在利率上升和流动性收紧的新机制下，个别国家要独立地推行金融抑制政策将变得更为困难，而且相信只有国内资金最雄厚的国家才能够做到。即使是日本，通胀依然向上，而且在日元贬值的压力下，也不得不改变立场，接受利率上升。

总结

虽然市场预期各国央行可战胜短期内的通胀，但若以更长远角度来看，货币政策仍需集中火力控制通胀。这或会使经济增长的任务落在财政政策之上，又或者出现缺乏经济增长对策的情况。

在经历超过十年后，货币政策仍未见对促进经济增长有太大成效，加上新冠疫情以及“大政府”主义复兴影响，财政政策在政治舞台上所扮演的角色已变得更加重要。

鉴于上述因素，我们认为未来将出现财政政策变得更为积极的新机制， 而其与货币政策间的平衡也将出现改变。全球金融危机过后的超宽松货币政策时期将会成为过去，意味着低利率及紧缩财政政策将会被结合紧缩货币政策和宽松财政政策的年代所取缔。

然而，要拓展“财政积极主义”并非易事，而且有可能会令各国央行与市场产生严重矛盾，并形成政府“边刹车边踩油门”为经济掌舵的局面。政客们将需要提防通胀加剧和借贷成本上涨的风险。

各地政府将需要维持财政信誉，因为以更积极的财政政策进行干预，意味着市场质询回旋的余地 （即财政空间）将会有所增加。

透过增加医疗和气候变化解决方案等公共支出，提升长远生产力和改善经济供应端状况，将是为“财政积极主义”争取支持的重要理据。若不能说服投资者，各地政府要增加支出或减少税收都将举步维艰。

即使债券市场的波动性有可能会增加，我们预期经济政策也将因为对经济的广泛不满和民粹主义抬头而转向，改为以收紧流动性和宽松财政的政策布局。

由于财政政策难免涉及更多公共支出和税收方面的决策，经济政策将变得更加政治化，当中有赢家，也有输家。在这个新机制中，我们预期经济活动的组合将会出现变化，因为公共支出增加的领域变相将使其他经济活动受到打击，尤其是较易受利率影响的行业。

若非如此，那便只可以激进的方式进行反击，或令“债市义勇军”不作任何行动。其中一个方式是提升各国央行的通胀目标，而另一个方式则是完全除去央行的独立性，并改为透过监管制度压抑债券收益率。

经常账户持大量对外资产的经济体系，仍将因为对国际投资者的依赖而有可能面临资金外流的威胁。当所有经济体系均无一幸免地，透过量化宽松政策参与到金融抑制当中时，投资者要接受收益率受理也是无可奈何的事。在全球利率上涨和流动性紧缩的新机制下，个别国家要独立地推行金融抑制政策将变得更为困难。