只要想到欧洲的战事，大多数投资者都已经想忘掉2022年。

正当全球物价压力因疫情后供应链瓶颈而严重上涨之际，俄乌冲突令能源及食品成本大幅上升。大多数肩负着控制通胀使命的央行官员均面临着成本与物价螺旋式上升的现实。

同时，他们也面临着另一项非比寻常的艰巨任务，也就是试图在大多数主要经济体系失业率正处于极低水平的情况下，控制工资上涨预期。

尽管市场担忧经济滞胀，但这种情况应不会再度发生

在撰写本文时，许多国家的整体通胀率仍处于相当高的水平，或正在向上发展。投资者有理由担心，央行行动或不足以抵抗市场对工资不断上升的需求，更有讨论指70年代的滞胀（即增长停滞／通胀上升）或将卷土重来。

然而，尽管2022年的物价冲击与当年的情形略有相似之处，但值得留意的是基本通胀（通常被称为“核心通胀”）似乎已有所放缓。由于供应链压力缓解、借贷成本上涨、消费者收入减少及楼价下跌有助全球经济降温及抑制需求，相信通胀下降趋势可望于未来数月持续。

在这种背景下，我们预期工资需求也将放缓。不少市场人士认为，许多地方的劳动力持续短缺，加上罢工行动迅速增加，有理由对工资上涨持审慎态度。然而，我们猜测劳动力灵活性将有可能随着经济放缓而提高。企业无疑将采取推迟招聘和裁员的措施。事实上，相关迹象已可清楚从科技业见得，该行业的管理层言论出乎意料地贴近经济现实。

此外，目前处于历史低位的劳动参与率有可能会随着非劳动参与者（如许多50多岁的人）决定重投劳动力市场而上升。

最后，受较近期的技术进步等因素影响，以自动化取代劳动力的趋势相信将会明显加快。虽然大规模失业的情况不太可能再度重演，但职位空缺增加及劳动参与人数轻微增加均大有可能限制未来的工资成本。     

严重经济衰退忧虑或无根据

鉴于上述情况，经济持续放缓似乎无可避免，但对经济严重衰退的忧虑或缺乏实质根据，至少某些市场是如此。在失业率处于极低水平的情况下，消费者面对成本上涨压力应有较佳的应对能力。值得留意的是，家庭资产负债表因新冠疫情期间储蓄大大增加而受惠，虽然对收入最低的群体而言显然不足，但也可作为许多消费者的缓冲。

另外，企业的杠杆比率相对较低，而且存续期较平均水平要长，状况跟上述情况类似。

整体而言，尽管全球经济仍然面临重大挑战，但通胀可能没有很多人想象中那么根深蒂固，经济放缓也不如预期严重。最有可能出现这种情况的是美国。事实上，在能源方面能够自给自足、同时几乎所有大宗商品均以美元定价，以及在吸引移民方面享有优势为美国带来莫大裨益。然而，欧洲（包括英国）的情况则存在更多变数。

盈利衰退

无论经济衰退与否，盈利预测都有需要下调。目前其中一个有趣的市场周期特征是即使股价暴跌，大部分企业至今的盈利表现仍非常稳健，背后的原因是定价。

位处大西洋两岸的欧美企业并未因加价举动受损。就这种情况而言，消费者似乎愿意为优质产品支付更高价格，企业收入因而有机会维持稳定。然而，对不少企业而言，需求因负向弹性开始发挥作用而下降只是时间问题。

来自美国及欧洲的全球大型零售商的早期指标显示，消费者已在缩减开支。2023年，撇除能源公司在外的企业收入及利润率有可能下降，继而触发企业盈利适度下调的周期。现时，这种情况仍未反映到市场之上。

我们认为本轮熊市已接近尾声，但较大幅度的市场波动可能会在未来一段时间内维持。

市场普遍认为标普500指数每股盈利225美元和235美元仍然略高。我们预期这些盈利预测将在未来数月稳步下调，并于2023年第三季度见底。

风险及回报

我们未有就持续的地缘政治风险（如乌克兰局势进一步升级，或俄罗斯进一步减少向欧洲供应天然气的可能性）进行深入讨论。这些潜在的“黑天鹅”事件本质上具有二元性，无法准确预测。

上述任何一种情况成真都将对全球市场不利，但我们需要对形势将按常理发展抱有希望。

确保供应安全

我们认为一系列政府及企业支出将有助提升供应链的安全性，例如投资在可再生能源之上、生产设施回流或重新安置、为新的食品生产方法提供支持；或保护策略性行业（例如半导体芯片、科技软件或生物技术）。

我们专注于能够在具挑战性环境下，透过承担合理的风险水平实现稳健发展的企业。上述领域中有不少企业的结构性增长率明显较以往要高。

同样地，我们的研究也显示，随着熊市渐渐成熟，投资者或许可以将视线转移至一些不被市场看好多时的地区（如日本）。

全球市场上总有机会藏在某处，只待投资者发崛。