发达经济体系的企业、消费者及市场似乎已顺应经济衰退即将来临这个观点作出调整。与此同时，美联储主席已停止有关经济软着陆的言论。同样，英国政客不再告诉我们他们能够在通胀处于四十年高位的情况下，使用借入资金来增加支出及减税。如此看来，决策者目前有助理清现实的做法令人鼓舞。

利率下降将是抑制通胀及物价恢复稳定的回报，这对于企业合理地计划及投资而言相当重要。利率下降也将在一定程度上缓解消费者面临的历史性生活成本危机。对投资者而言，这可能会令估值回升，但倘若俄乌冲突开始加深及／或美中关系发生变化，以致地缘政治裂痕扩大，所有押注都可能会落空。

抑制通胀的代价

地缘政治局势恶化很可能会使世界向着比我们预期更甚的“滞胀”方向发展。滞胀一词所描述的是在通胀高企或上涨时，经济增长处于低位或放缓的情况。倘若就业市场仍然维持稳健，我们不排除“工资物价螺旋上涨”将进一步加剧通胀及抑制增长。遗憾的是，要令物价恢复稳定，失业率将需要进一步攀升。无论是上述哪种情况，利率都有可能需要进一步上调。

即使经济衰退的影响尚未显现，接受衰退即将到来似乎是目前的关键。抑制通胀的代价将是经济增长大幅放缓及失业率上升。近几个月，发达经济体系的央行已迅速上调利率，借以令需求降温及抑制物价上涨。

若要产能缩减或闲置足以抑制工资、物价和通胀，美国经济将须大幅收缩，预料2023年第二季度的失业率将因此升至非加速失业通胀率（NAIRU，美国估计为4.5%）以上，而2023年底的失业率更将达到 7%，相当于目前失业率约两倍。此结论是透过研究过往经济周期所得。在研究涵盖的这些期间，经济先从扩张转至收缩，后再转至扩张状态。我们回溯至60年代的分析显示，以往当美国通胀率处于现时的水平时，国内生产总值每每需要下跌4%，物价才会恢复稳定。

虽然没有任何周期会完全一致，但即使在制定政策方面有所改善，或就业市场变得更为灵活，国内生产总值仍可能需要下降2%。我们预期美国国内生产总值将下跌1%，因此，2023年的调整可谓势在必行。上述预测有别所有其他预测者，他们目前对美国经济增长预测的共识为0.2%。鉴于我们认为美国将大幅抵消新兴市场（特别是中国）的强劲增长，我们因而作出了2023年全球经济增长将为1.3% 这样略偏温和的展望。

在本经济周期中，疫情影响劳动力供应是其中一项较突凸出的挑战。尽管发达经济体系的经济已经放缓，就业市场仍然较为紧张，同时面临着劳动人口短缺的问题。这些情况意味着美国生产力增长已大幅放缓，目前处于有纪录以来最疲弱的水平。

我们认为，企业一直不愿裁员，是担心增长复苏时较难招聘到人手。至今，他们仍可透过加价转嫁能源、材料及劳动力方面的成本上涨，从而为整体通胀添加压力。

各国央行计划透过抑制需求，使企业更难转嫁成本，并迫使他们进行重组，以改变这种状况。但到目前为止，只有科技业受到影响。该行业在疫情期间大规模扩张，现时正针对商业活动水平转弱而进行调整。然而，从整体经济角度而言，裁员率虽有所上升，但仍处于较低水平。从美国的就业人数及就业报告中可见，企业们的招聘雇用仍在扩张。

2023年底前加息变减息？

我们预期美国联邦基金利率将于2023年第一季度升至 4.5-4.75% 目标区间后见顶。上述预测是以两次加息过后，政策紧缩的累积影响将足以促使企业做出必要改变的观点为基础。尽管整体通胀率在达到 NAIRU 时仍将高于目标水平，但我们预计达成这个关键目标将足以令美联储停止加息。随着经济衰退加剧，这或会成为年内稍后时间减息的序幕。

对投资者而言，市场将恢复至较熟悉的状态，在经济衰退的环境下，股票提供具吸引力的机遇。我们预计，2023年美国国内生产总值将下跌1%，美国企业利润也将下降14%。这对企业盈利而言并非好现象。然而，由于各国央行也因经济增长恶化及通胀改善而减息，估值开始回升。

可是，我们预料美国以外的发达经济体系央行不会于2023年“转向”减息。美国的核心通胀指标（剔除包括石油及食品在内的波动性较大的项目，以更清晰反映相关价格趋势）或已经见顶，但英国及欧洲的指标仍处于上升趋势。这或会令欧洲央行及英伦银行将通胀率恢复至2%左右目标水平的难度提升。

然而，若欧洲央行及英伦银行于2023年初前继续加息及于年内剩余时间保持利率不变，经济增长前景或有可能迅速恶化。

过去十五年，各国央行连续透过量化宽松计划向金融体系注入资金及为经济提供支持，手上已累积大量政府债券。这些证券目前正通过“量化紧缩”（QT）过程逐渐被卖回到市场中。家庭住户、企业，以及依赖量化宽松来帮助弥补财政赤字的国家借贷成本将因此进一步增加。这些国家现在依赖境外债券投资者来填补量化紧缩留下的资金缺口。

避免重蹈覆辙

我们将放眼全球，识别脆弱市场和财务状况较佳的“主权强国”。对于负债最重的国家而言，他们的应支付利息金额正变得越来越繁重，以致公共财政面临进一步压力。

若央行继续专注于稳定物价，并拥有自主权控制通胀，结果很可能使各国政府与央行面临更加棘手的情况。各国央行将需要承受着政治压力，不重蹈过去过早减息，以致不得不随通胀回升而再度加息的覆辙。