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投資者在新冠疫情下不可避免的事實

由於新冠疫情加強了本已驅動著世界經濟增長的多項趨勢,投資者將需要採取較以往更為靈活的策略。

2020年6月11日
Lockdown-NYC

Authors

Keith Wade
首席經濟師及策略師

「在這場瘟疫開始的時候已經不再懷有希望,只是認為這整座城市即將受到侵襲,所有在鄉下擁有朋友和物業的人都與家人一起隱退了。那時候,你會覺得就連城市本身也在從城門裡面出來...... 你幾乎可以確定,從那個時刻起,除了與維持生命直接相關的那些行業以外的所有行業都完全停頓了。」節選自《大疫年紀事》(A Journal of the Plague year),作者為 Daniel Defoe,1722年(基於1665年發生的事件)。

新冠疫情不但帶來人命傷亡,同時亦為經濟構成了深遠的影響。大規模的封城措施為美國史上最長的經濟擴張期突然畫上句號,並讓世界經濟陷入自1930年代大蕭條時期以來最嚴重的衰退之中。

雖然有跡象顯示疫情正在受到控制,各國政府亦開始逐漸取消對人員流動和社交的限制,但我們認為經濟不會迅速復甦,預料疫情的後續影響將相當持久。

有鑑於此,我們將聚焦這些後續影響,並從我們早前識別出的「不可避免的事實」(“Inescapable Truths”) 進行分析,以審視新冠疫情將為世界經濟的長遠前景帶來甚麼變化。我們相信,這些「事實」將對經濟及市場的中期前景產生關鍵影響。

在新冠疫情出現之前,我們認為生產力中的人口因素及趨勢顯示,世界經濟將會在民粹主義政治、科技及氣候變化帶來變革的環境下出現低迷增長和通脹低企的情況。

這種前景意味著實際利率將會維持在較低水平,而投資者亦需要在股市指數回報不足以帶來憧憬的情況下迎接種種變數。

疫情對經濟的影響

有研究顯示,疫情將對經濟造成嚴重的長遠影響,而經濟增長和資產回報更將在一段時間內受壓,最長可持續至疫情結束後的40年。這些研究涵蓋了由14世紀黑死病至2009年H1N1(豬流感)期間流行病爆發的情況。

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人們最常將新型冠狀病毒 (Covid-19) 與1918-19年的西班牙流感作比較,當時的疫情造成4,000萬人喪生,亦即當時總人口的2%。若以此比例推算,現時的疫情將有可能導致1.5億人死亡。

可幸的是,由於醫療體系已較當年改善,而且各國政府均致力遏制疫情的散播,這次的死亡人數理應可以大幅減少。不過,即使各國最終能夠成功抑制疫情在公共衛生方面的影響,它們在經濟以及債務成本方面仍將受到相當顯著的影響。

疫情對人們的影響

疫情除了會在倖存者的身體留下嚴重的創傷外,人們在未來的行為模式亦將受到嚴重影響。在經濟方面,疫情將改變人們在經濟體系中儲蓄結餘和投資的比例。當最初的衝擊消退和疫情受到控制後,家庭和企業的自然反應便是變得更為謹慎。

在本輪疫情已取消封鎖措施的國家中,我們發現消費開支的復甦速度相對緩慢,歷史亦告訴我們這種情況似乎將會持續。

從以往的經驗所得,家庭一般會通過增加儲蓄來防範於未然。因此,疫情的衝擊將有機會導致儲蓄率上升。在經歷疫情過後,人們更加意識到疾病有可能會為他們的就業和收入構成威脅,並開始未雨綢繆,增加儲蓄。這意味著作為經濟需求和活動主要支柱的消費開支增長將會減弱。

疫情對企業的影響

另外,研究亦發現企業間的商業投資有減弱的情況。在過去的大部份情況,這反映的是因疫情而造成的勞動力供應下降,而經濟體系中的工資亦因此上升,繼而因盈利能力下降而削弱資本投資。不過,現時各國已採取預防措施,加上受疫情影響的以長者為主,勞動人口所受的影響應明顯較低。因此,我們預期新冠疫情不會導致工資上漲。

儘管如此,不少企業在封鎖期間或許經歷過現金流枯竭,甚至瀕臨倒閉。這對於它們承擔風險和進行投資的意欲將構成長遠影響。正如家庭的反應一樣,封鎖措施和經濟活動下降已讓企業紛紛提高了風險意識。雖然各國正採取財政及貨幣政策來抵銷這些不利因素,但這些創傷後遺症無疑會為未來的風險承擔和投資意欲帶來打擊。

我們將在早前發表的「不可避免的事實」中選出四項有可能因新冠疫情而深化或加快的主題進行探討。

事實一:低利率

受儲蓄利率上升及資本投資下降的共同影響,經濟增長將會放緩,而均衡利率(即失業率處於自然水平及通脹維持穩定時的利率)將會下跌。

投資轉弱亦將阻礙生產力的復甦,並加劇國內生產總值增長放緩的趨勢。因此,新冠疫情將會鞏固我們從「不可避免的事實」中得出的結論:實際利率將長期維持低企。

雖然2018年底曾短暫出現利率正常化,但這種期待已久的狀態又再進一步推遲了。

事實二:醫療保健開支不斷上升

在我們最初發表的「不可避免的事實」文章中,我們指出醫療保健開支將在人口老化的背景下不斷上升,而新冠疫情更明顯深化了這個主題。

這將成為一項廣泛趨勢的一部份,而各國政府亦將因為以財政政策支持經濟體系的整體需求而扮演更重要的角色。政府將會提高開支,希望藉此抵銷私人需求放緩的影響,特別是在它們致力增強醫療體系穩健性的情況下,我們預料醫療開支將會上升。

正如十多年前銀行業在環球金融危機後需要加強風險緩衝一樣,醫療行業在疫情結束後相信亦需要加強緩衝機制。

醫療開支在國內生產總值中所佔的比例已較過往大幅增加,主要原因是人口結構方面形成的壓力。自2000年以來,美國的醫療開支已從國內生產總值的13% 升至17%,比例是經合組織當中最高的。另外,在醫療開支佔國內生產總值11% 的歐洲,醫療開支亦在過去20年間錄得大幅增長(見圖1)。雖然在經合組織中的私營醫療機構可以分擔部份壓力,但財政負擔始終需要由公共開支承受。在2018年,經合組織各成員國的人均醫療開支平均值為4,000美元,當中的公共開支便佔了四分之三。

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醫療保健開支在經合組織的公共開支中已佔近五分之一的比例。  

然而,根據國際貨幣基金組織的預測,二十國集團 (G20) 的總國債很可能會因為新冠疫情的緣故而在2021年底前升至國內生產總值的150%(見下圖2)。在這樣的情況下,各國財政部長要面對的挑戰實在不輕。

為了控制財政赤字,各國政府或許只能在增加稅收和削減公共開支之間作出選擇。

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我們認為,各國依賴金融抑制措施(即維持遠低於名義國內生產總值增長的利率)來降低債務收入比率的可能性越來越高。混合央行購買國債(量化寬鬆)、直接控制孳息曲線,以及監管規例的這些措施將迫使投資者持有政府債券。

事實三:民粹主義升溫

以往,各國曾在二戰和經歷環球金融危機之後試圖以金融壓制手段降低債務比率。然而,這種手段需要時間才能奏效,而且在資本自由流動的環境下的效果可能會較弱。因此,許多人認為目前的經濟常規正面臨民粹主義崛起所帶來的挑戰,並認為各國將透過通脹而非金融抑制措施來降低債務。

民粹主義是我們在「不可避免的事實」文章中所指出的變革趨勢之一。在我們現時的討論當中,這意味著政府將削弱央行的獨立性,並偏離以控制通脹為本的目標,最終更有可能在經濟體系中實施現代貨幣理論 (MMT) 或直接使用印發的鈔票。 一旦這些政策推行得夠深遠便有可能構成超級通脹。

雖然政府債務在國內生產總值的佔比將因此下降,但前車可鑑,1970年代的情況已告訴我們,民眾一般都不會支持政府推行這些政策。

事實上,高通脹會導致儲蓄及退休金的實際價值受損,而在人口日漸老化的情況下,最受影響的亦正是最關鍵的選民群體。因此,高通脹對任何政府來說都只會是加重選舉負擔的包袱。

事實四:科技變革加快

此外,我們預期新冠疫情後的艱難環境將成為民粹主義漸趨成熟的條件。

我們預料實際工資增長將維持疲弱,而疫情危機過後亦有兩項趨勢正在加快科技增長,從而讓收入差距擴大的問題加劇。

首先,危機是會催生新發明的。由於人們被迫留在家中,網上零售、視像會議和各類遙距辦公模式的發展應運而生。另一邊廂,新冠疫情已加快了高街零售的倒閉,而下一個遭殃的可能是寫字樓。

封城措施已迫使企業以創新的方式實現遙距辦公。這亦解釋了為何科技企業(如下圖3中的納斯達克指數所代表)能夠在近期的美國股市回升中獨佔鰲頭。

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第二項影響則較為長遠。在經歷新冠疫情過後,企業不禁重新思考供應鏈的安排。由於旅行困難以及需要增強供應鏈的穩健性,這或會促使企業加強供應鏈的多元性。在某些情況下,企業或會選擇將更多的生產業務遷回國內,而由於已發展市場與新興市場之間的工資水平仍存在較大的差距,此舉亦意味著企業將加強自動化而非增加對本地勞動力的需求。人工智能及機器人或會因此成為贏家,從而加快第四次工業革命的進程。

在此之前,全球一體化已在中美貿易摩擦下受損,而增加國內生產(而非國際生產)亦即意味著再次向「去全球化」邁進一步。不過,這些變化可能要經過一些時間才會浮現。短期而言,這兩個超級大國之間的關係繼續惡化才是更大的威脅。

長遠而言,科技變革應有助從多方面減少與業務相關的生產成本(如旅行成本及寫字樓的維護費用),從而加快和提高生產力,但像旅遊、航空和辦公室管理這些在經濟體系中促進業務往來的行業卻首當其衝,就業職位亦有可能因此遭到削減。

若企業是以減少供應鏈為目標的話,新興市場的就業便有可能因為人工智能和機器人的應用而受到打擊。

雖然經濟體系的新生產力或會漸漸提高,但即時的後果是部份勞動人口將會失業。他們或需要再次接受培訓或重新分配工作崗位才可以在新經濟體系中就業。這將導致經濟體系中的不滿情緒增加,並促使人們尋求民粹主義解決方案。

科技具有「贏家通吃」的特點。這意味著現階段貧富懸殊擴大的趨勢將會持續,而通過民粹主義尋求解決方案的情況亦將繼續下去。各國也許已沒有多餘的財政空間可以透過增加開支來化解當中的一些壓力。可想而知,它們在未來的處境將更艱難。

結論

雖然個別經濟體系有可能仍然處於300多年前Daniel Defoe所描述的「完全停頓」當中,但投資者已放眼現時的衰退以外,並憧憬新冠疫情後的經濟發展前景。

隨著科技越趨普及,經濟增長走勢、政府債務壓力和貧富懸殊方面均受到考驗。我們認為一些本已影響著經濟活動的趨勢很可能會因為疫情爆發而有所加強。

政府的干預和民粹主義的威脅將在不可避免的事實當中滋長。投資者需要採取較以往更為靈活的策略方能實現目標。

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