體制轉變：「財政積極主義」捲土重來

高通脹仍是投資者主要的焦點，影響著各國央行的決策、債券孳息率及所有資產類別的估值。我們預期各國央行可在未來12至18個月緩和目前高通脹的局面。然而，我們認為市場不會重返環球金融危機過後、政策制定者透過竭力令消費物價通脹達致目標水平的時代。  

我們認為這種被稱為「低通脹」的時期過後，通脹通常都會上升，而且會變得更為波動。現在，令價格受壓的阻力正在消退，而我們亦正在步向供應短缺及價格頻繁上漲的全新體制（請參閱體制轉變：投資於新時代）。在新體制下，貨幣政策將需要集中火力控制通脹。這或會使經濟增長的任務落在財政政策之上，又或者出現缺乏經濟增長對策的情況。

鑒於上述情況，貨幣政策和財政政策間的平衡預料將出現改變。屆時，後環球金融危機的超寬鬆貨幣政策時期將會完結，意味著低利率及緊縮財政政策將會成為過去，取而代之的將是緊縮貨幣政策和寬鬆財政政策這個新組合的年代。我們將在本文中重點分析令「財政積極主義」捲土重來的因素，以及其背後的潛在經濟影響。

政府在疫情期間的干預，以及近日對歐洲能源危機所作出的回應，進一步推動了財政政策的走向。另外，民粹主義的興起亦是迫使政客們變得更加積極的重要因素。比起貨幣政策、利率及量化寬鬆／緊縮政策等這些生硬手段，更加依賴於財政政策意味著宏觀經濟政策將更加「政治化」，因為這背後包含著徵稅對象、開支用途等種種決擇。

然而，要拓展「財政積極主義」並非易事，而且有可能會令各國央行與市場產生嚴重矛盾。近日英國「迷你預算案」胎死腹中便是活生生的例子。因此，推進「財政積極主義」或許涉及到對政策框架進行其他更徹底的改變。我們就主要觀點所作出的總結可參閱文末。

「大政府」主義復興、民粹主義崛起及政策重點轉變

新冠疫情是令政府轉向「財政積極主義」的一項關鍵因素。世界各國政府透過休假資助計劃、直接補助等措施成功為家庭提供經濟支援，同時開展大規模疫苗接種計劃。另一個財政干預的成功例子，是近日為了烏克蘭戰事引申的成本上漲問題所提出的能源支持計劃。「大政府」主義復興，令不少人呼籲當局更積極介入其他領域，以及提升以公共開支解決問題的意願。

究竟新冠疫情或戰爭等一次性事件中取得的成功，是否可確立在較正常情況下加大財政政策力度同樣恰當其實值得商討。事實上，針對新冠疫情所採取的財政政策有可能會被認為是刺激過度，並為目前通脹高企的局面埋下禍根。美國前財政部長拉里·薩默斯 (Larry Summers) 就曾警告，美國總統拜登 (Joe Biden) 於2021年提出的《美國就業計劃》(American Jobs Plan) 最終將導致物價飆升。財政干預的規模及時機歷來很難判斷，而且通常會導致順週期而非逆週期刺激，從而加劇經濟週期的波動。

不過，新冠疫情似乎激起了民粹主義人士及反體制 (anti-establishment) 黨派的鬥志，令他們重拾在這場健康危機初期喪失掉的信心。疫情爆發前，在經濟增長匱乏、不平等問題加劇及環球金融危機後公共服務持續受壓的情況下，這些黨派獲得的普選票比重一直持續增加。例如，意大利一直是民粹主義運動中的先鋒，由喬治亞·梅尼 (Giorgia Meloni) 領導的右翼政黨聯盟於2022年10月在大選中獲勝（圖1）。

疫情或許暫時分散了人們的注意力，但到了現在，人們對經濟政策無效，以致絕大部分人的實質收入於過去十年間毫無增長的普遍憂慮已重回視野，這從對英國經濟造成衝擊的罷工潮便可見得。工人們尋求透過加薪來挽回部分因高通脹造成的實質工資損失，情況與國際貨幣基金組織的研究結果一致。相關研究顯示，疫情通常會引發社會動盪。在健康危機期間作出犧牲的人們，通常會對疫情過後的一成不變感到失望，而且更願意加倍努力爭取改善生活。

貨幣政策的作用下降，並且更加政治化

市場希望採取更積極的財政政策，亦反映對貨幣政策日益不滿。在經歷環球金融危機的多年後，透過貨幣政策轉變促進經濟增長這一做法似乎已失去效力。在債務水平高企、信貸評級受損，以及銀行監管加強的共同影響下，放寬貨幣政策對促進經濟增長的作用已有所下降。儘管很多經濟體系的利率已處於環球金融危機過後的歷史低位，這段低通脹期間亦出現過最疲弱的經濟增長。  

更甚的是，各國央行的資產購買或量化寬鬆 (QE) 被視為加劇不平等的工具。量化寬鬆透過降低政府債券長期利率推高資產價格，從而促使投資者增加對風險資產的投資。因此，流動資金從銀行存款和政府債券流向房地產、股票和一系列其他風險資產，令這些資產的持有人變得更加富有。

在如全球化加速和科技應用愈趨普遍等更廣泛的環球經濟變化下，財富分配變得向較富有人士傾斜，而低收入階層受壓的情況亦日益加劇。

儘管這些因素超出了貨幣政策的範圍，但它們加劇了人們對經濟表現的不滿，亦推動了要求改變政策方向的呼聲，並助長民粹主義政黨的吸引力。

目前，貨幣政策的重點是抑制通脹。在利率上升，以及美國、歐元區和英國的量化寬鬆時代已結束之際，貨幣政策亦正在收緊，從而抑制疫情後飆升的通脹。我們預計，各國央行將可在2023年內恢復價格穩定的局面。

不過，我們認為長遠的通脹在新的體制下將變得更難控制，預料通脹將因為地緣政治局勢對全球化帶來的挑戰、市場日益關注供應鏈穩定性，以及加快氣候變化應對步伐等加劇。在未來十年間，利率或需處於比環球金融危機後更高的水平。 

因此，體制轉變將意味著貨幣政策將優先控制通脹。這或會令經濟增長的任務落在「財政積極主義」之上。貨幣政策間的平衡亦將從寬鬆貨幣政策及緊縮財政政策的組合，轉向緊縮貨幣及寬鬆財政政策的組合。

然而，要推動「財政積極主義」並非易事，而且更可能涉及到對政策框架進行其他更徹底的改變。

高負債可能引發政府、市場和央行之間的衝突

正如上一屆英國政府在2022年9月的迷你預算中經歷的挫折一樣，要透過擴張性財政政策取代貨幣政策推動經濟增長並非易事。貨幣政策旨在調節經濟中的整體需求，而增加擴張性財政政策或會推高利率，對整體經濟增長並無益處。

限制性貨幣政策和擴張性財政政策的結合，好比「邊踩油門邊煞車」。為了促經濟增長而重投「財政積極主義」懷抱，結果有可能會產生與各央行間的分歧。

政府債台高築更是雪上加霜，因為公共支出可因為利率和借款成本上漲而受到嚴重限制。據國際貨幣基金組織的數據顯示， 二十國集團（G20）已發展經濟體系的債務在國內生產總值中所佔比例在2020年飆升至130%以上，比2019年疫情前增加20多個百分點（圖2）。休假資助計劃、向家庭提供的經濟補助和疫苗推廣等政府支援措施是公共債務上升的主要原因。

雖然相關債務已因疫情死亡人數下降和新冠病毒趨向風土病化而減少，但政府開支仍因醫療系統尚在處理積壓病例而維持在高位水平。此外，為家庭和企業提供能源方面的支援同樣增加了政府借貸。縱使經濟復甦令債務佔國內生產總值比例有所下降，而國際貨幣基金組織亦預料G20已發展經濟體系的債務比例將於見頂後在約佔國內生產總值125% 的水平企穩，但比例上仍遠高於新冠疫情前的水平。

當與利率攀升的新體制轉變疊加時，政府借貸成本將進一步增加。國際貨幣基金組織的數據顯示，G20於2023年內的利息成本在國內生產總值所佔的比例將從2022年略高於1%的低位上升至1.5%，共將於2025年或之前升至近2%。近期環球政府債券孳息率上升，或意味著這一比例將有可能增長得更快，而且幅度將更高（圖3）。

在上文中，我們討論了對更積極財政政策的需求增長，以及其與貨幣政策及現有高債務水平之間的潛在衝突所帶來的挑戰。當前情況與1930年代時期截然不同，當時凱恩斯 (John Maynard Keynes) 提議將財政政策作為帶領經濟走出蕭條及通縮的手法。高失業率及不斷下跌的物價，意味著當市場擔憂貨幣政策已陷入流動性陷阱（即隨著銀行系統收縮銀根，貨幣政策陷入無效）的時候，政府直接開支是一種促經濟增長的手法。如今，問題並非通縮，而是通脹。貨幣政策仍有效，而政府債務已明顯增加。 

若政府希望在此基礎上採取更積極的財政政策，則必須在財政預算中保留可靠的財政框架，如：債務在國內生產總值中所佔比例能夠在中期內企穩。否則，政府恐怕會激怒所謂的「債券義和團」，引發市場拋售，從而導致額外開支被更高的利息成本所吞噬。

這意味著政府將更加關注經濟學家提述的「財政空間」。按國際貨幣基金組織的定義，「財政空間」所指的是：在不危及市場准入及債務可持續性的情況下，可自由支配現有財政政策的空間。政府能否採取更為積極的財政政策和抵銷貨幣政策收緊的影響，將取決於其財政空間有多大。

財政空間的計算方法沒有嚴格規定，但政府的財政空間愈大，赤字及債務水平（即對海外投資者及其過往債務償還記錄的依賴）便愈低。這相當於政府債務的到期期限愈長，像無資金支持的退休金債務等非債務負債愈低。表1顯示一些經濟體系的部份財政空間因素及標普評級。

舉例，獲AAA評級的德國及加拿大，比BBB評級的意大利擁有更大的財政空間和實施更積極財政政策的餘地，反映德國及加拿大的借貸及債務水平相對較低。然而，我們要慎防過度解讀上文：作為歐元區的一部份，意大利將得到更廣泛的支持，歐洲央行承諾將採取措施，控制意大利債券息差拓闊。與此同時，美國的財政指標並非最強勁，但作為「避風港」債券市場，美國應比其他AA評級國家（如英國）擁有更大的財政空間。不過，即將發生的債務上限辯論或會為此帶來考驗。

採取積極財政政策的道路：在現有體制下推行，或改變現有體制

在新體制下，政府將試探財政空間的極限。許多政府將全盤接受額外支出對貨幣政策的影響，而且會不惜以更高的利率為代價，因政策重點而增加公共借貸。例如，增加醫療及長者護理支出可被視作滿足公眾需求及改善社會福利。此外，讓病人重返工作崗位及緩解新冠疫情造成的勞動力短缺，將有助經濟的供應端。 

不過，倘若沒有得到增加稅收或縮減其他開支的抵銷，預算赤字擴大及利率上升將會是「財政積極主義」的代價，繼而令經濟增長由對利率較敏感的行業轉向公營行業和相關供應商帶動。這將出現公營行業使其他私營行業經濟活動受到打擊的情況，例如：醫療開支增加，變相將令私人住宅相關的經濟活動下降。  

儘管整體國內生產總值增長或可維持不變，但公共服務供應增加很可能會提升國民對經濟的滿意度。為了緩解對金融市場及利息成本的影響，各國政府必須證明增加公共開支可刺激經濟的長遠增長。因此，政府很可能需要將焦點放在資本開支和培訓之上，從而提升長遠的生產力。

除了醫療開支，增加的公共開支還可能包括加大在生產力落後地區的投資，以及用於減緩氣候變化和開發應對氣候變化技術的開支。

然而，並非所有人都持相同的觀點。有部份人或會擔心，國家財政規模擴大和增加稅收可能會為就業和投資帶來負累。在當前環境下，許多經濟體系的現有稅率早已處於高水平。倘若事實證明利率上升帶來太多束縛，政府當局將不得不考慮提高稅收及採取更多的再分配政策，以減少預算赤字，而向土地乃至更廣泛財富徵收新稅被提上議程亦是有可能發生的事。

另一爭議性較小的舉措是全面實施經合組織對企業徵收最低15%的稅率，以打擊許多跨國公司（特別是科技巨頭）的逃稅行為。

這無疑涉及許多政治選擇，而且與提高稅收或削減開支一樣，人們將重新關注國家及私有化的限制。倘若這些舉措都不獲接納，試圖改變現有體制這個更激進的做法將是另一選擇。

巨大轉變：控制債券市場義和團

就此而言，加強金融抑制及控制債券市場將是應對策略，從而令「債券義和團」(bond vigilantes) 無法因擔憂政府借貸增加而推高孳息率。在某程度上，這是在量化寬鬆期間曾發生過的情況。當時，各央行透過購買政府債券協助控制孳息率，而負孳息率債券在環球市場所佔比例則升至近30%（見圖4）。

鑒於各國央行將要對抗通脹，加上上述不利影響，進一步實施量化寬鬆似乎不太可能，反而利用監管手段向債券市場引流資金（例如增加投資機構持有更多政府債券的要求）是較可能發生的事。有些國家已出於審慎而採取這種做法。

然而，這會削弱市場紀律，以致利率需要維持在比其他情況更低的水平，從而令通脹上升的機率更大。因此，採取這種做法的國家亦會考慮改變央行，例如讓它們提高通脹目標，或對通脹和就業目標下達更明確的雙重任務，從而令它們容忍更高通脹。最終，央行將不再獨立，而政府當局亦將取得對貨幣政策的控制權。

當然，上述任何措施均會引發金融市場的劇烈反應。各國政府必須慎重考慮後果，特別是對通脹升溫的影響。

儘管如此，有人仍有可能會說高通脹是好事，因為它可降低債務水平，但在現實中，這似乎並非可行的選擇。雖然通脹上升可能會提高名義國內生產總值，從而降低債務佔國內生產總值的比率，但對公共財政的影響較為複雜，而且將因國家而異。通脹上升會提高稅基，但令開支壓力加劇。許多公共開支與通脹掛鈎，尤其是退休金和福利。公營行業的工資亦會水漲船高。

對借貸成本的影響將是關鍵所在。儘管政府可透過金融抑制有效控制利率，但部分借貸成本（如通脹或指數掛鈎債券）將隨通脹上升而增加。就此而言，英國尤為脆弱，因為該國是未償還通脹掛鈎債務水平最高的國家之一，佔總債務的25%。根據國際清算銀行的數據，其他主要經濟體的比例在10%或以下。

市場風險在於，國際投資者會在所持債券孳息率下降的情況下減持相關資產，甚至平倉，繼而令貨幣貶值。若經濟體系有經常賬戶赤字，並且如一位英國央行前行長在談及英國時提到的那樣依賴「陌生人善意」，這樣的經濟體系將尤為脆弱。因此，資本管制等其他形式的金融控制措施必不可少。

當所有經濟體系均透過量化寬鬆進行金融抑制時，投資者別無選擇，只能接受孳息率下降。在利率上升和流動性收緊的新體制下，個別國家要獨立地推行金融抑制政策將變得更為困難，而且相信只有國內資金最雄厚的國家才能夠做到。即使是日本，通脹依然向上，而且在日圓貶值的壓力下，亦不得不改變立場，接受利率上升。

總結

雖然市場預期各國央行可戰勝短期內的通脹，但若以更長遠角度來看，貨幣政策仍需集中火力控制通脹。這或會使經濟增長的任務落在財政政策之上，又或者出現缺乏經濟增長對策的情況。

在經歷超過十年後，貨幣政策仍未見對促進經濟增長有太大成效，加上新冠疫情以及「大政府」主義復興影響，財政政策在政治舞台上所扮演的角色已變得更加重要。

鑒於上述因素，我們認為未來將出現財政政策變得更為積極的新體制， 而其與貨幣政策間的平衡亦將出現改變。環球金融危機過後的超寬鬆貨幣政策時期將會成為過去，意味著低利率及緊縮財政政策將會被結合緊縮貨幣政策和寬鬆財政政策的年代所取締。

然而，要拓展「財政積極主義」並非易事，而且有可能會令各國央行與市場產生嚴重矛盾，並形成當局者「邊煞車邊踩油門」為經濟掌舵的局面。政客們將需要提防通脹加劇和借貸成本上漲的風險。

各地政府將需要維持財政信譽，因為以更積極的財政政策進行干預，意味著市場質詢迴旋的餘地 （即財政空間）將會有所增加。

透過增加醫療和氣候變化解決方案等公共開支，提升長遠生產力和改善經濟供應端狀況，將是為「財政積極主義」爭取支持的重要理據。若不能說服投資者，各地政府要增加開支或減少稅收都將舉步維艱。

即使債券市場的波動性有可能會增加，我們預期經濟政策亦將因為對經濟的廣泛不滿和民粹主義抬頭而轉向，改為以收緊流動性和寬鬆財政的政策佈局。

由於財政政策難免涉及更多公共開支和稅收方面的決策，經濟政策將變得更加政治化，當中有贏家，也有輸家。在這個新體制中，我們預期經濟活動的組合將會出現變化，因為公共開支增加的領域變相將使其他經濟活動受到打擊，尤其是較易受利率影響的行業。

若非如此，那便只可以激進的方式進行反擊，或令「債券義和團」不作任何行動。其中一個方式是提升各國央行的通脹目標，而另一個方式則是完全除去央行的獨立性，並改為透過監管制度壓抑債券孳息率。

經常賬戶持大量對外資產的經濟體系，仍將因為對國際投資者的依賴而有可能面臨資金外流的威脅。當所有經濟體系均無一倖免地，透過量化寬鬆政策參與到金融抑制當中時，投資者要接受孳息率受理也是無可奈何的事。在環球利率上漲和流動性緊縮的新體制下，個別國家要獨立地推行金融抑制政策將變得更為困難。