對於任何曾經攜同小朋友一起出行的人而言，「我們到目的地了嗎？」想必是旅途上經常被問及的問題。這也是我的七歲女兒最喜歡問的問題。

現在，我覺得自己的口吻有點像她。當我審視橫跨固定收益資產及股市的戲劇性跌幅時，我會想：市場價格是否已下跌至足以讓我們增加風險胃納的水平？

那麼，我們到目的地了嗎？答案似乎是「還差得遠」。

形勢已有所改變

量化寬鬆政策已持續多時。在這項政策下，美國聯儲局等央行以數百億美元計的規模進行買債行動，以致利率鎖定在零的水平，希望藉此鼓勵借貸，並為市場帶來支持。對於追求收益和回報的投資者而言，這相當於被迫提高風險胃納，亦即是趨向投資風險較高的資產。然而，隨著加息步伐展開，遊戲規則已出現重大改變。

我曾經以「打地鼠」來形容這種情況。這種遊戲的玩家需要留意著隨時冒出地洞的地鼠，並迅速以錘子敲打地鼠的頭獲取分數。當你擊退一隻的時候，另一隻又會從另一處冒起頭來。

套用到市場的情況，近年只要孳息率出現絲毫變動，便會隨即吸引希望逃過負實際利率命運的投資者資金流入。當一處開始飽和，所有人便會再次尋覓下一個應許之地。在這種背景下，波動性受到抑制，而所有的傳統估值概念亦變得不適用。

現時各國央行紛紛以加息應對持續高企的通脹，情況已不再一樣。我們正在從「打地鼠」遊戲轉為「下象棋」。投資者所面臨的是一個更具策略性及挑戰性的環境，而對手正正是央行。

審視價格助判斷

目前，央行官員的首要任務並不是支持市場，而是壓抑實體經濟顯而易見的通脹。這意味著我們需要為估值重新找到新的均衡點，但以往的反通脹路線圖在未來卻不一定會奏效。

好消息是債券估值從多個維度看都已有所改善。債券市場在經歷一段「息升價跌」的艱難歲月後，現時的債券孳息率已開始展現出投資價值。

債券對於經濟衰退的敏感度顯然較股票要低。我們同時相信，企業盈利的不確定性仍未完全反映到估值之上。

我們用以評估經濟週期的量化推算模型顯示，若企業盈利遜於預期，經濟將步向「放緩」階段。對股票而言，經濟放緩一般都是在經濟週期當中最具挑戰性的階段。因此，我們仍然看淡股票。

鑒於對能源板塊需求或會受到破壞的憂慮，我們認為大宗商品的上升風險已有所增加，因此已剔除「增持」這類資產的看法。

在股票投資風格方面，我們仍然偏好價值型投資。

以往熊市的啟示

以往熊市的經驗到底為我們帶來甚麼啟示？

首先，當估值調整至新的均衡點時，熊市將出現強勁反彈，而這一次將是通脹出現見頂跡象之時。投資者需要確保他們的決策過程具備足夠靈活性，或者已作出分散風險部署，以避免在震盪行程中遭到洗盤。

第二，最佳的估值投資機遇通常會在經濟衰退的時候浮現。因此，當經濟增長前景在未來數月轉暗，切記不要看得太淡！

最後，人們往往較易在波動市況中犯下代價沉重的錯誤。投資者需要做的是繼續專注在他們的投資策略之上，並悉心栽培團隊的韌性，避免過份介入。