在2022年夏季時，我曾經問：「我們到目的地了嗎？」。當時考慮的是投資者應否開始增加風險胃納水平，但那時候的答案是「還差得遠」，因為即使市場估值已經下降，但我們仍然擔心投資者有可能會低估通脹帶來的風險，繼而太早認為聯儲局的「鷹派」作風即將轉向，並且對企業盈利抱有太高期望。 

焦點從經濟增長轉向通脹

經過一些時日，市場又出現了哪些變化呢？

目前，各國央行對於透過犧牲經濟增長來換取通脹受控的意願已相當明顯，而投資者亦正開始接受這個事實。

現時，美國十年期國債的名義利率為4%，而經通脹調整的實質利率亦已超過1%。各國央行對利率進行大幅調整已反映在價格上。此外，從孳息率曲線呈「倒掛」（即短期債券孳息率高於長期債券孳息率）可見，經濟或將陷入衰退。

正如我們在2022年第三季時提及那樣，經濟週期正步入增長遜於投資者預期的階段。這可以從企業下調盈利預測的舉動見得。隨著流動性收緊，我們亦開始觀察到資產受壓的跡象。目前，這種情況在英國國債市場最為明顯。由於英國固定收益退休基金試圖透過賣出債券來重建抵押緩衝，債券價格因此下跌，其他資產亦受到影響。

今後將如何發展？

我們需要謹記，市場並不是第一次因為利率上漲而步入熊市。雖然歷史不會一模一樣地重演，但類似的情況仍然有可能再次發生。每一次造成市場波動的原因或許不盡相同，但作為主動型投資者，我們擁有一套架構及方法，能夠因應市場上的挑戰，為各資產類別進行定價。

若以估值來看，現時改善最為明顯的是固定收益市場。舉例，在12個月前，美國投資級債券的收益率只有2.2%，但來到2022年10月底時，該類債券的收益率已上升至5.6%。另外，非投資級別債券和以美元定價的新興市場債券的收益率均已升至 9%以上。因此，我們認為現在是時候討論收益率了。

從上述的收益率變化可見，投資者逐漸可以透過承擔更多風險，以換取更高的回報。同時，起始收益率上升可為資產價格進一步下跌提供額外的緩衝。

雖然收益率上升會令資產價格下跌，但在收益有所增加的情況下，持有債券的投資組合應可在發生虧損前承受更大的利率升幅。

若將債券價格對不同利率變化幅度的敏感度或「存續期」納入考慮，現時美國投資級債券的孳息率有可能進一步上升0.8%，繼而令債券價格以5.6% 的幅度下跌，但由於該債券的收益率為5.6%，增加的利息收入將可抵銷債券價格下跌的損失。

若投資者希望從賺取收益中受惠，他們必需有承受短期價格波動的能耐，因為隨著經濟步入衰退，債券息差或會進一步擴大。債券息差是指到期年限相近，但信用評級不同的債券之間的孳息率差距，債券息差擴大通常意味著利率將會上升，而價格則將會下跌。

隨著我們踏入2023年，債券市場相信可迎來更為正面的前景。

至於股票方面，由於企業盈利下調的預期仍有待反映至股價之上，因此，我們對這類資產仍然抱持審慎態度。

除了企業盈利狀況，大宗商品價格或勞動市場工資上漲出現減慢跡象應可為各國央行放慢加息步伐提供條件，從而讓我們對投資市場的看法變得更為樂觀，但就目前而言，投資者仍需繼續保持耐性。

艱難時期更覺團隊合作的重要性

在市場持續充斥著負面消息的情況下，不少人都在努力掙扎。這些時候，無論是社區還是工作場所的人都有可能需要家人、朋友和同事的支持，投資團隊亦不例外。這正是人性化和互相支持的團隊文化，都應該是任何投資流程中不可分割的一部分的原因所在。

現在，這樣的團隊文化比任何時候都來得更重要，因為這有助確保每個人都能夠保持冷靜、清晰的頭腦，以及令團隊士氣不至於因突發事件帶來的挫敗感而受到影響。我們的投資部署仍有賴我們持續的靈活思考及審視，另外亦需要打造一個能夠支持及協助基金經理和分析師的良好工作環境。

作為投資者，我們有時候難免會有「我們應該可以作出更好決定」的想法，要與遺憾的感覺共存，但出現這種後悔感覺的可能性往往會隨著市場波動性加劇而增加。

施羅德投資的理念是認為每支投資團隊都需要為其績效和流程負責。最好的團隊領導者通常能夠勇於承認自己的錯誤，在管理方面體現謙虛，並且對他人的意見抱持開放和接納態度。這亦是他們最後能夠駕馭高難度市場的原因。

此外，我們亦正努力建立一個能夠互相支持的投資社群，讓彼此可以互相分享投資觀點，以及資產管理上遇到的考驗及困難。

我經常說，要展示我們所有的投資模型不是問題，但這些投資模型並不會告訴您投資組合是怎樣管理的。我們的優勢在於獨有的團隊文化。這才是我們與眾不同之處。2022年至今，金融市場經歷的變化正好凸顯出我們作為主動投資社群一員的好處。同時，我們亦為市場未來數月可能出現的投資機遇感到雀躍。