基金經理分析

過去20年新興市場發生重大變化

我們回顧MSCI新興市場指數的發展並考慮未來需要關注的新興市場國家。

2018年11月30日

Andrew Rymer

Andrew Rymer

投資評論員

新興市場經歷了明顯的改變。受到大型地緣政治、經濟及人口變化的影響,與20年前相比,主導的市場及公司已經發生重大變化。

駕馭這些變化是一件複雜的事情,但這些發展表明採取靈活而主動的策略及投資於最具吸引力的機會至關重要。

新興市場涵蓋不同地區的眾多市場。簡單而言,這些市場普遍具有強勁的經濟增長潛力及較高的投資回報,但存在較大的政治、法律、交易對手方及營運風險。這些市場通常受惠於不斷擴大的中產階層及財富增長,以及利好的人口因素及儲蓄趨勢。

在投資方面,各大指數供應商在確定新興市場的定義時會考慮一系列因素。除了人均國內生產總值等經濟指標外,亦非常強調市場准入程度。

這點通常會被低估,但卻非常重要,因其關係到投資者的資金運作能力以及未來是否容易撤出投資。MSCI新興市場指數是最受關注的環球新興市場指數之一。

新興市場的相關性持續上升

如下圖所示,新興市場股票與投資者的相關性已於過去20年大幅上升。新興市場公司股票佔MSCI AC世界指數的百分比已由1998年約4%提高至目前的 11%。當然,需要注意的是,該數據的起始時間剛好是在1998年8月俄羅斯金融危機及1997年亞洲金融風暴不久之後,當時新興市場資產價格較低。然而,在此之前該比例最高僅為8%,而最近10年的高位接近14%。

MSCI新興市場指數分析

我們重點分析最受關注的MSCI新興市場指數。然而,優秀的主動型基金經理在發掘投資機會時通常不會局限於該指數所涵蓋的公司。不過,該指數是評估投資機會的良好指標。

截至2018年9月底,該指數包含24個新興市場地區。中國是佔主導地位的指數市場,權重(佔整體指數的比例)接近31%。其他亞洲新興市場(韓國及台灣)亦佔較大權重,分別為近15%及 12%。

另一方面,巴基斯坦(於2017年被重新列為前緣市場)是最小的指數市場,權重低於0.1%。前緣市場的一系列指標通常不如新興市場那麼成熟,包括市場規模、流動性(買賣股票的容易程度)、海外投資者准入及經濟發展程度。各指數供應商的具體定義有所不同。埃及及捷克共和國在MSCI新興市場指數亦佔較小權重,分別為0.1%及0.2%。

從行業角度看,金融及資訊科技顯然是最主要的行業,權重分別為23.2%及26.9%。相反,公用事業、房地產及醫療保健為最小的指數行業,所佔比例分別為2.4%、2.8%及3.0%。

指數中的市場權重變化

就新興市場而言,回顧指數市場的變化能夠展示新興市場在過去20年的改變。下圖分別展示三個時間點(1998年9月底、2008年9月底及 2018年9月底)的指數市場權重概況。

MSCI新興市場指數市場權重

不出所料,最引人注目的變化是中國的權重由1998年的0.8%大幅提高至目前的 31%。這種變化的主要原因是有更多中國公司被納入指數;過去20年,中國的表現與MSCI新興市場指數基本一致。最初的改變是來自更多的香港上市公司被納入指數。同時,部份美國上市的中國公司亦於2014年被納入MSCI新興市場指數。然而,MSCI直至2014年才開始正式考慮將中國內地公司(稱為中國A股)納入指數。這是全球最大的股市之一,擁有逾3,000家上市公司。

納入指數的主要障礙是中國在允許海外投資者買入這些股票方面採取謹慎取態。監管造成市場准入不平衡並限制資本流通。然而,多年來當局致力放寬市場及消除投資者憂慮。其中包括實施互聯互通機制,連接香港交易所與內地的上海證交所。2017年,MSCI宣布將部份中國A股納入指數,並於今年早前正式生效。未來或會有更多股票被納入指數。

南韓的權重亦由1998年的5.5%大幅提高至目前的9.4%。部份由於中國的崛起,墨西哥、巴西及南非等市場所佔比例有所下降。

與此同時,俄羅斯的權重由1998年俄羅斯金融危機前的0.9%升至2008年的8.4%,但2018年已跌至僅3.7%。這些波動反映了俄羅斯從最初經濟復甦、原油價格走勢到後來地緣政治衝突升溫、受到美國及歐盟實施制裁的變化。

另一個顯著變化是在2014年,當時中東市場的阿聯酋及卡塔爾被納入MSCI新興市場指數。

與此同時,其他市場已完全退出指數。例如,委內瑞拉於2006年被指數移除,而斯里蘭卡於2001年被移除(後來被納入MSCI前緣市場指數)。委內瑞拉的案例顯示市場准入對於確定新興市場地位的重要性。政府實施的外匯限制措施以及低流動性是海外投資者面臨的重大障礙,這亦是市場被移除的主要原因。約旦、阿根廷及摩洛哥分別於2008年、2009年及2013年被重新歸類為MSCI前緣市場。

相反,以色列於2010年被重新歸類為已發展市場,並移入MSCI世界指數。希臘亦於2001年上調評級後進入MSCI世界指數。隨後由於發生政府債務危機,該國於2013年再度被列為新興市場。

指數中的行業權重變化

如下圖所示,從行業角度看亦發生重大改變。

最明顯的是資訊科技行業的比例升幅,由1998年約5%提高至目前接近 27%。互聯網以及隨後的智能手機的興起及擴張是這種變化的主要原因。這亦與亞洲市場日趨增加的重要性有關。這時期內,亞洲成為科技公司的製造中心。與此同時,本地發展互聯網及遊戲公司強勢崛起,特別是中國及南韓。

指數權重明顯降低的行業是電訊服務及材料,分別由1998年的15.8%及16.4%降至目前的4.5%及7.9%。1998年,電訊業為投資者捕捉許多新興市場的國內增長,但目前有其他擁有更好基本因素的行業可作為替代。

與此同時,金融業維持穩定的權重,1998年的比例為21.0%,而目前為23.2%。房地產行業於2016年首次被納入指數。這些公司之前被歸類為金融行業。

2008年的數據亦顯示能源行業的比例上升。加上材料行業,這些資源行業佔指數的權重接近32%。這較1998年近23%的比例為高,但目前該比例僅為16.1%。

十大股票

回顧各時期的十大股票,我們發現各地區的變化在市場層面上非常明顯,1998年的十大股票有7個總部位於拉丁美洲。相反,目前的十大股票基本上全部來自亞洲。Naspers是南非上市公司,持有騰訊的大量股權,這些股權的價值在該公司的總值中佔極大比例。

自1998年以來,MSCI新興市場指數十大股票的變化

行業所佔比例亦發生明顯變化,與上述趨勢一致。1998年,電訊及公用事業股佔較大權重。目前,十大股票中僅有一隻電訊股。

有趣的是,十大股票目前在指數中所佔比例明顯提高。1998年,十大股票在指數中佔16.7%。該比例於2008年升至21.3%,目前為24%。因此,集中度進一步提高。但與此同時,股票總數實際上已經增加,由1998年958提高至目前的1,151。

未來將會如何?

造成新興市場指數修訂的主要因素通常並非經濟指標(如人均國內生產總值)發生重大變化,而是取消市場准入限制。如前文所述,過去20年來,中國已成為這種變化的最明顯例子。

根據指數修訂計劃,2019年5月,沙特阿拉伯將被納入指數,而阿根廷將被重新納入指數。沙特阿拉伯目前不在MSCI新興市場或前緣市場指數中。但自從阿拉伯於2015年准許海外投資者直接持股以來,該國已實施多項旨在提高市場准入性的改革。繼2009年因實施資本控制而被移至MSCI前緣市場指數之後,阿根廷將被重新歸類為新興市場。目前這些限制措施已被取消。

與此同時,科威特已被納入觀察名單,預期將於2019年5月作出決定,但在2020年前被納入的機會不大。展望未來,中國股票所佔比例有望進一步提高。過去10年的市場開放措施已提高投資者的准入程度。不僅A股有望進一步增加比例,其他許多中國公司亦可能被納入指數,如在中國以外地區註冊及在香港上市的非政府持股企業(通常被稱為P股)。

其他來自MSCI前緣市場指數的市場亦可能被上調評級。例如越南就是其中一個例子,雖然該國仍面臨許多阻礙因素,其中包括海外投資者的持股限制。

同樣,某些市場亦可能被調升為已發展市場。例如,指數供應商富時已將南韓列為已發展市場。這是由於富時對南韓的經濟實力給予更大權重。相反,MSCI認為技術性問題(如貨幣交易限制)是阻礙南韓成為已發展市場的原因。另外,富時已於近期將波蘭調升為已發展市場。

隨著通訊、獲取傳媒訊息及購物的方式發生結構性改變,這已帶來行業分類的問題。例如,電子商務公司目前被歸類為資訊科技行業。有鑒於此,電訊服務行業將由12月3日起改名為通訊服務。作為該項調整的一部份,傳媒公司將由非必需消費品重新歸類為通訊服務,而互聯網服務公司將由資訊科技轉為通訊服務。最後,電子商務公司將由資訊科技轉為非必需消費品。

增長前景對投資者仍非常重要

在MSCI新興市場的調整背後仍有許多因素,要進一步深入分析這些變化需要很多時間。然而,可以確定的是,這些股票能夠捕捉新興市場股市的活力及結構性增長前景所帶來的機遇。新興市場股市在幫助投資者實現目標方面能夠發揮較以往更重要的作用。

這些變化亦令我們注意到主動式管理對於新興市場至關重要。指數不難以維持一成不變,這亦是我們投資於新興市場時需要考慮的因素之一。能夠持有指數或基準以外持倉的投資者將能夠把握這些市場發展。此外,新興市場仍然效率不足,這為主動型投資者帶來投資良機。十大股票的集中度提高亦意味著,簡單的被動式投資無法帶來足夠的權重以把握許多具吸引力的投資機會。

 

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