焦點

美國系統通脹如何變得積重難返


由於通脹維持在30多年以來的高位,投資者正思考著如何可令通脹降溫。

在2021年初通脹開始回升時,經濟學家認為通脹只屬「暫時性質」而不予理會,但價格急速上漲無疑已令他們大感意外。就目前來看,通脹似乎將持續更長時間,而當被問及通脹是否仍屬「暫時性質」時,聯儲局主席鮑威爾則表示「現在可能是時候不再用這個詞了」。

通脹高於目標並非全因俄烏戰事而起

現時,油價預料將於2022年內維持在平均每桶95美元的水平,較一年前的預期高約40美元。受商品價格上升等因素影響,我們目前預料今年美國消費者物價指數通脹平均至少將達5.6%,較目標通脹高出3.6個百分點。

食品價格亦大幅上升。然而,考慮到按年核心通脹為4.7%,可見其他價格均明顯高於預期。

這當中有部分可歸咎於俄烏戰事,因為全球經濟或會因此損失約 12% 的石油供應。而由於俄羅斯及烏克蘭在穀物及小麥方面的供應約佔全球三分之一,相關損失可能比石油更大。

然而,因食品及能源所致的通脹超調僅佔不到一個百分點,相當於當中略高於四分之一的比例。其餘通脹超調是商品以外的核心成份所致。

經濟復甦不平衡已導致商品及勞動力供應緊張

一般而言,核心通脹(通常被稱為基本通脹)高於目標水平的情況,是因經濟表現勝於預期所致。然而,我們早前已作出美國實際國內生產總值將強勁回升的預測。而事實上,我們目前對經濟增長的預測略低於一年前。經濟增長與通脹之間的角力比預期更為嚴重。

這背後是眾所周知的供應端問題,而我們早前亦曾強調過這一點。由於疫情防控措施抑制了服務消費,因此自疫情復甦的需求有較多向商品消費傾斜。

供應鏈已被逼至臨界點,導致出現瓶頸、交付時間延長及價格上升。俄烏戰事只是令情況加劇,導致歐洲汽車業等行業供應鏈受阻,以及能源、食品及鎳和鈀等金屬短缺。

在勞動市場,消費品行業蓬勃令勞動人口自服務業流走,以致酒吧、餐廳及酒店難以招聘人手。以往,英國等經濟體系會在旺季招募員工,但移民及勞動人口流動性下降令上述問題雪上加霜。

需求快速回升亦有一定影響,因為這顯然令一些公司措手不及。需求側重單一行業,意味著經濟增長與通脹之間失衡的狀況將惡化。最終,環球經濟在勞動力及商品供應方面較此前的經濟週期更早遭遇到能力限制。

因此,恢復常態似乎需要較此前預期更長時間,因為商品、港口及勞動市場的供應限制尚未解決。儘管整體通脹幾近見頂,並預料將於未來數月回落,核心通脹仍有可能持續一段時間。

亞特蘭大聯邦儲備銀行的「粘性」價格通脹指標對此問題提供深入分析。該指標根據公司調整價格的頻率分析價格變動。商品相關價格靈活多變,往往會頻繁反彈,因此可十分快速地逆轉。

相比之下,租金及住屋等粘性較高的價格變動更為緩慢。靈活價格現處於新高,但粘性價格同樣處於自80年代末以來的最高水平(見下圖)。

具「粘性」及靈活的價格通脹均高位運行

能否實現「軟著陸」?

儘管人們懷疑央行不會全神貫注地降低通脹,但各國央行已暗示他們將致力讓價格回復穩定。

雖然聯儲局在啟動緊縮政策方面的步伐似乎有點緩慢,但在進行首次加息後,美國央行已表示將實行一連串加息舉動,同時將透過量化緊縮削減其資產負債表。我們預料央行繼5月份加息50點子至0.75 至1厘的後,將於今年接下來的每次會議上上調目標聯邦基金利率。

那麼,聯儲局能否在不造成衰退的情況下降低通脹,即實現所謂的「軟著陸」? 

基本上,央行須恢復供需平衡,以令經濟有足夠的餘力緩解工資及價格壓力。這須透過將增長率降至低於趨勢水平逐步完成,否則便將隨著生產下降及失業率迅速上升而陷入經濟衰退。

然而,知易行難。

目前讓經濟陷入衰退可能性較高的原因有以下三點:

首先,通脹正變得積重難返。通脹高企且範圍廣泛,同時勞動市場緊張。粘性價格上升尤其令人擔憂,因為就性質而言,其變動較為緩慢,需要更長的時間才能壓低。這將為進展至出現第二輪效應,即工資跟隨價格上升,以致新一輪價格上升提供更多時間。結果,各國央行恢復價格升幅至目標水平的任務變得更加艱巨:要令需求與供應一致便要加大收緊貨幣政策的力度。在此環境下,經濟衰退或許是降低通脹的必經之路。

其次,貨幣政策是一種「鈍器」。在過去四十年大部分時間,Milton Friedman 的理論為被認為可控制通脹的貨幣政策提供了依據,但他也說過貨幣政策具有長期及可變的滯後性。信心效應亦起著重要作用。例如,對經濟衰退的恐懼本身就可導致支出減少。  

央行的計劃雖可讓決策者知道滯後的時間有多長,但它們並不精準。判斷政策需以多大幅度收緊並不簡單,而在持續加息的誘惑下,問題最終會出現,情況就與80及90年代相近。

第三,全球各地所發生的事情令政策判斷變得更為複雜。

- 不只美國,全球各地亦正收緊或準備收緊貨幣政策,藉以應對通脹。環球貿易及外部需求將因此轉弱。

- 歐洲活動因為俄烏戰事,以及對俄羅斯實施能源制裁的舉動持續而受到嚴重影響。

- 商品價格上升相當於對消費徵稅,令環球各地的實際收入及支出減少。

- 中國並未收緊貨幣政策,但再度實施封鎖措施為中國的經濟蒙上陰影。

- 最後,在疫情封鎖期間推行大規模的支持政策後,財政政策現正逆轉。

因此,目前要實現「軟著陸」的任務似乎困難重重。利率仍將從低於「均衡」利率的低位上升。

「均衡」利率所指的是當經濟全面運行時,可避免過度刺激經濟(甚或是不恰當的通脹壓力)或刺激不足(可導致經濟收縮及通縮風險)的適當利率。

我們預期到年底將再連續加息五次,聯邦基金利率將達到2.5 至2.75 厘的峰值。部分人認為此利率與中性的央行政策一致。

然而,鑒於目前的挑戰,緊縮的幅度最終或可導致美國經濟脫軌。即使通脹將受到控制,代價亦可能會是落入衰退局面。

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