為何本輪經濟週期不同


雖然世界並沒有兩個完全相同的經濟週期,但就會像美國作家馬克吐溫 (Mark Twain) 所說,「歷史不會重演,但會經常押韻」。然而,事實證明本輪經濟週期極為不同,因此要與過去的經濟週期進行比較變得更具挑戰性。

視乎不同的衡量指標,美國經濟被歸納至擴張、放緩、衰退及復甦這四個商業週期階段任何一個都成立。

在教科書上,經濟衰退通常被定義為連續兩個季度的實際國內生產總值錄得負增長。若我們以此定義來看,美國正是這個情況。

一般而言,經濟衰退通常會伴隨失業率大幅上升。然而,現在並未發生這種情況,反而處於數十年低位。事實上,即使產能顯然已逼近極限,就業市場強勁仍然表示經濟正處於擴張階段。

不過,其他經濟指標顯示,經濟已陷入尤其艱難的一種放緩,也就是滯脹。例如,企業調查顯示商業信心正在惡化,而通脹變動率亦正在持續加快。今年美國股市估值大幅下調無疑與滯脹情景相符。

簡而言之,本輪經濟週期無法簡單地進行歸類。 

獨特的環境創造雙速經濟

由於美國聯儲局 (Fed) 加息的急速步伐仍然持續,預料經濟指標的矛盾性將在美國經濟於2023年陷入衰退的時候有所下降。(詳見:已發展經濟體系衰退風險迫在眉睫的原因何在?

自戰後以來, 每當出現連續兩個季度實際國內生產總值負增長時,美國全國經濟研究所 (National Bureau of Economic Research 或NBER) 均會將情況確認為經濟衰退。該研究所是以監測各種宏觀經濟指標為基礎,藉以判斷美國何時出現經濟衰退的官方機構。

到目前為止,NBER仍未宣布美國經濟落入衰退。

另外,在過去數個季度的大幅增加後顯著回落的庫存,亦為疲弱的2022年第二季度國內生產總值帶來影響。因此,單憑近日令人失望的國內生產總值數據便宣布經濟週期結束似乎是操之過急。

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相比之下,用來衡量經濟體系閑置產能的施羅德產出缺口模型 (Schroders Output Gap model) 顯示,產出缺口為正數,而且還在不斷上升,意味著美國經濟週期或許仍處於擴張階段(見圖2)。

產出缺口是一個經濟體系的實際產出與其潛在產出之間的差異,產出缺口為正數意味著經濟體系已耗盡閑置產能,繼而令通脹壓力加劇。

在正常情況下,貨幣政策會在此時收緊,從而令實際產出恢復至其潛在產出水平,亦即經濟體系在不產生通脹的情況下的最高產出水平。這正是聯儲局目前努力試圖達成的目標。

雖然經濟在大幅加息後未有放緩,但隨著經濟活動減慢,產出缺口將開始從正數收窄,而經濟亦將徐徐步入放緩階段。

施羅德產出缺口模型 (Schroders Output Gap model) 及經濟週期的各個階段

擴張 - 產出缺口為正數 ,並向上發展

放緩 - 產出缺口為正數,但向下發展

衰退 - 產出缺口為負數,並向下發展

復甦 - 產出缺口為負數,但向上發展

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不過,現時產出缺口不單是正數,而且正不斷上升,情況就好比出現「失業率缺口」那樣,反映就業市場強勁。失業率缺口是在產出缺口模型當中其中一項關鍵數據。該項數據可反映失業勞動人口是否低於趨勢水平。

貨幣政策制定者會為非加速通脹失業率 (NAIRU),亦即經濟體系中通脹開始上升前可達到的最低失業率水平作出判斷。

因此,在失業率大幅向上後,持續上升的產出缺口才會開始收窄。

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美國經濟及市場的經濟週期後段特徵有所增加

雖然我們預期施羅德投資的產出缺口模型將於2023年初轉向放緩,但我們意識到美國經濟的其他領域已出現週期後段特徵,包括增長動力見頂、企業信心下降,以及通脹有所加快。

市場慘不忍睹的表現也是滯脹環境的典型現象。自2022年初以來,標準普爾500指數的表現,與以往按照施羅德投資產出缺口模型所定義的放緩階段較為一致。

由於經濟增長疲弱,加上工資及利率上升導致的成本上漲可為企業盈利能力構成打擊,因此,股票表現通常會在經濟放緩期間受挫。

但與過往的經濟放緩相比,此輪股市跌幅更大。儘管企業盈利強勁,估值亦已大幅下調。這是因為通脹高企導致市場預期聯儲局將更強硬地收緊政策所致。

事實證明本輪週期相當不同

我們身處的情況可謂相當特殊。由於2022年的經濟活動收縮,正好是在經濟擺脫新冠疫情封鎖措施影響的顯著復甦後發生,因此,宏觀數據已回落至相對正常的水平。

與此同時,美國的通脹處於8.5% 的水平。由於此項數據普遍高於以往經濟週期,因而引來市場以此與1970年代的滯脹時期作比較。當時,通脹因為油價大幅波動而升至紀錄高位。

有別於1970年代,新冠疫情引起的商品供需失衡是導致本輪週期通脹的根本原因(詳見:讓通脹持續的三大原因),而俄烏局勢及中國清零防疫政策亦令供應鏈受到進一步影響。

因此,考慮到就業市場強勁等因素,現時的情況不能直接與1970年代作比較。

疫情所致的各項因素(特別是參與就業市場的勞動人口減少)亦是令就業市場緊張的原因。

首先,出於健康理由,有更多較年長的人士決定提前退休。第二,在衡量照顧家人等事項的優先次序後,部分勞動人口選擇退出就業市場。第三,長新冠已為就業市場造成衝擊。根據Brookings Institute的數據,美國1,060萬個空缺崗位中,有 15% 與長新冠有關(見此處)。

隨著時間的推移,上述因素或會有部份因為工資上漲鼓勵勞動人口重投就業市場而得到舒緩,但更重要的是聯儲局為了讓通脹恢復至目標水平將收緊貨幣政策,相信這將導致經濟增長以更大幅度放緩(詳見:經濟要出現多大程度的衰退才可抑制通脹?),而失業率亦將上升。這將使經濟週期恢復至較為正常的狀態。

表面上已恢復正常,但情況遠非如此

隨著美國經濟陷入衰退,我們預料未來幾個季度將出現一些經濟週期回復正常的表徵。除了國內生產總值增長或將出現收縮,失業率回升令產出缺口先收窄後轉負外,通脹亦將從高位回落。

對投資者而言,這意味著他們將回到更熟悉的投資環境,即股票可在經濟衰退階段提供具吸引力的估值機會。受惠於央行以下調利率應對經濟增長及通脹形勢持續惡化的舉動,即使企業盈利低迷,美國股市通常亦可隨市場重估而上升。

在2022年夏季時,我們留意到投資者(過早)認為聯儲局即將在緊縮政策方面「轉向」,藉以支持經濟增長及實現最大就業這項第二大目標,市場因為大幅重估而表現造好,但在聯儲局主席鮑威爾警告央行將「堅持」加息、打破短期政策放寬的希望後,風向便截然不同了。

不過,我們的確認為聯儲局有可能於2023年底前改變立場。屆時,該央行很可能會透過放寬政策,從而消除經濟衰退的影響。

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