只要想到歐洲的戰事，大多數投資者都已經想忘掉2022年。

正當環球物價壓力因疫情後供應鏈瓶頸而嚴重上漲之際，俄烏衝突令能源及食品成本大幅上升。大多數肩負著控制通脹使命的央行官員均面臨著成本與物價螺旋式上升的現實。

同時，他們亦面臨著另一項非比尋常的艱鉅任務，也就是試圖在大多數主要經濟體系失業率正處於極低水平的情況下，控制工資上漲預期。

儘管市場擔憂經濟滯脹，但這種情況應不會再度發生

在撰寫本文時，許多國家的整體通脹率仍處於相當高的水平，或正在向上發展。投資者會為央行行動或不足以抵抗市場對工資不斷上升的需求感到憂慮亦不無道理，更有討論指70年代的滯脹（即增長停滯／通脹上升）或將捲土重來。

然而，儘管2022年的物價衝擊與當年的情形略有相似之處，但值得留意的是基本通脹（通常被稱為「核心通脹」）似乎已有所放緩。由於供應鏈壓力緩解、借貸成本上漲、消費者收入減少及樓價下跌有助環球經濟降溫及抑制需求，相信通脹下降趨勢可望於未來數月持續。

在這種背景下，我們預期工資需求亦將放緩。不少市場人士認為，許多地方的勞動力持續短缺，加上罷工行動迅速增加，有理由對工資上漲持審慎態度。然而，我們猜測勞動力靈活性將有可能隨著經濟放緩而提高。企業無疑將採取推遲招聘和裁員的措施。事實上，相關跡象已可清楚從科技業見得，該行業的管理層言論出乎意料地貼近經濟現實。

此外，目前處於歷史低位的勞動參與率有可能會隨著非勞動參與者（如許多50多歲的人）決定重投勞動力市場而上升。

最後，受較近期的技術進步等因素影響，以自動化取代勞動力的趨勢相信將會明顯加快。雖然大規模失業的情況不太可能再度重演，但職位空缺增加及勞動參與人數輕微增加均大有可能限制未來的工資成本。     

嚴重經濟衰退憂慮或無根據

鑒於上述情況，經濟持續放緩似乎無可避免，但對經濟嚴重衰退的憂慮或缺乏實質根據，至少某些市場是如此。在失業率處於極低水平的情況下，消費者面對成本上漲壓力應有較佳的應對能力。值得留意的是，家庭資產負債表因新冠疫情期間儲蓄大大增加而受惠，雖然對收入最低的群體而言顯然不足，但亦可作為許多消費者的緩衝。

另外，企業的槓桿比率相對較低，而且存續期較平均水平要長，狀況跟上述情況類似。

整體而言，儘管環球經濟仍然面臨重大挑戰，但通脹可能沒有很多人想像中那麼根深蒂固，經濟放緩亦不如預期嚴重。最有可能出現這種情況的是美國。事實上，在能源方面能夠自給自足、同時幾乎所有大宗商品均以美元定價，以及在吸引移民方面享有優勢為美國帶來莫大裨益。然而，歐洲（包括英國）的情況則存在更多變數。

盈利衰退

無論經濟衰退與否，盈利預測都有需要下調。目前其中一個有趣的市場週期特徵是即使股價暴跌，大部份企業至今的盈利表現仍非常穩健，背後的原因是定價。

位處大西洋兩岸的歐美企業並未因加價舉動受損。就這種情況而言，消費者似乎願意為優質產品支付更高價格，企業收入因而有機會維持穩定。然而，對不少企業而言，需求因負向彈性開始發揮作用而下降只是時間問題。

來自美國及歐洲的全球大型零售商的早期指標顯示，消費者已在縮減開支。2023年，撇除能源公司在外的企業收入及利潤率有可能下降，繼而觸發企業盈利適度下調的週期。現時，這種情況仍未反映到市場之上。

我們認為本輪熊市已接近尾聲，但較大幅度的市場波動可能會在未來一段時間內維持。

市場普遍認為標普500指數每股盈利225美元和235美元仍然略高。我們預期這些盈利預測將在未來數月穩步下調，並於2023年第三季度見底。

風險及回報

我們未有就持續的地緣政治風險（如烏克蘭局勢進一步升級，或俄羅斯進一步減少向歐洲供應天然氣的可能性）進行深入討論。這些潛在的「黑天鵝」事件本質上具有二元性，無法準確預測。

上述任何一種情況成真都將對環球市場不利，但我們需要對形勢將按常理發展抱有希望。

確保供應安全

我們認為一系列政府及企業開支將有助提升供應鏈的安全性，例如投資在可再生能源之上、生產設施回流或重新安置、為新的食品生產方法提供支持；或保護策略性行業（例如半導體芯片、科技軟件或生物技術）。

我們專注於能夠在具挑戰性環境下，透過承擔合理的風險水平實現穩健發展的企業。上述領域中有不少企業的結構性增長率明顯較以往要高。

同樣地，我們的研究亦顯示，隨著熊市漸漸成熟，投資者或許可以將視線轉移至一些不被市場看好多時的地區（如日本）。

環球市場上總有機會藏在某處，只待投資者發崛。