觀點 - 基金經理分析

「不可避免的事實」一周年回顧:發生甚麼變化?

一年前,我們列出多項我們認為可對未來十年投資環境造成影響的變革及經濟力量。我們稱這些為「不可避免的事實」。但這些預測是否仍然成立?

06/11/2019

Keith Wade

Keith Wade

首席經濟師及策略師

Charles Prideaux

Charles Prideaux

環球產品及方案主管

去年,我們發表「未來十年不可避免的投資事實」一文。其中包括多項我們認為將對未來投資環境造成影響的經濟力量及變革因素,以及為投資者提供如何作出應對的指引。

一年後,因應近期的事件(特別是環球貨幣政策轉變),我們於本文作出簡要更新。

不可避免的事實描述了在民粹主義政治、科技及氣候變化帶來變革的環境下,世界經濟出現增長低迷及通脹低企的情況。我們預測實際利率將會低企,而由於股市指數回報或會受宏觀經濟環境所抑制,投資者或難以僅憑市場貝他(beta)實現投資目標。

這種前景的一個重要特點是我們預期債券孳息率下降所帶來的利好支持將會消退。這將使股市更需要依賴盈利增長,而非債券孳息率下降對回報的利好影響。因此,投資者需要更敏銳地識別增長機遇以及駕馭變革力量對傳統商業模式的影響。我們將此描述為「由宏觀轉向微觀」的轉變。一年後,我們認為這些觀點仍維持不變。

宏觀環境再度變得利好?

聯儲局於2019年將貨幣政策立場由緊縮轉向寬鬆,其他央行亦紛紛跟隨。利率已下調,而聯儲局亦宣布結束量化緊縮計劃。其他地區方面,歐洲央行已減息並再度推出購債計劃(量化寬鬆),而中國已減息。甚至英倫銀行亦已放鬆強硬立場並考慮減息。

受此影響,債券孳息已大幅下跌,而股市已再度受惠於評級上調所帶來的利好。股市方面,由於投資者尋求收益,利率敏感型債券替代品表現領先。在驅動市場表現方面,宏觀因素再度戰勝微觀因素。

宏觀因素再度利好當然是2019年的主要特點,並可能對我們由宏觀轉向微觀的觀點帶來挑戰。但這僅是過去12個月的部份情況,因為這並未考慮2018年第四季度的市場暴跌。

實際上,過去12個月的股市表現已經減弱,一度出現大幅的評級下調(市盈率下跌),隨後出現幅度幾乎一致的評級上調。與此同時,每股盈利仍大致持平(見下圖)。

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從一年角度來看,與年度數據所反映的情況相比,環球股市表現與不可避免的事實的基本預測更為一致。

此外,我們認為我們一年前識別的阻礙因素已為聯儲局改變立場的決定帶來支持。基本經濟增長的強度尚不足以抵禦貿易磨擦等外圍衝擊,甚至存在經濟衰退的風險。

我們認為中美之間的緊張局勢是投資者在未來需要應對的地緣政治變革之一,而聯儲局需要為此作出回應。就此而言,民粹主義對市場的壓力已經增加。毫無疑問,隨著美國總統競選開鑼,2020年將會發生更多重大新聞,許多民主黨候選人的立場已經轉向左派,以監管及稅項方面的政策對抗特朗普。更為緊迫的是,在今年底前,英國或會出現兩名民粹主義者(Boris Johnson 與 Jeremy Corbyn)之間的選舉之戰。

投資者亦已發現氣候變化方面的壓力顯著升溫。世界各地廣泛的示威活動已促使各界提高對政府行動(或缺乏行動)的重視,以解決環球暖化的最壞影響。在各公司的股東會議上,氣候相關議案的數目已經增加,並將隨著更多投資者採取環保投資原則而繼續上升。 

回到我們的由宏觀轉向微觀主題:問題仍是央行能否繼續推動今後的市場表現。

達到極限?

目前將繼續維持寬鬆政策取態。這將使市場維持充裕的流動性。例如,我們認為聯儲局仍有減息空間並將繼續減息。然而,鑒於市場已將進一步大幅放寬政策的預期消化,我們認為這對於推動市盈率上升有多大作用仍有待商榷。

至於歐洲央行,已卸任的行長德拉吉已明確表示他在貨幣政策方面已經竭盡所能,而他目前預期各國政府將會更多地利用財政政策支持經濟增長。中國擁有進一步減息的空間。而在日本方面,由於日本央行的量化寬鬆計劃已擴大至股市及REIT等領域(目前為止已超出其他央行的極限),政策空間在一段時間之前或已達到極限。

當然,央行仍有進一步的措施能夠用於刺激經濟增長。現代貨幣理論認為,央行不應印鈔購買金融資產,而應創造貨幣直接為公共開支或減稅提供資金。有人將此稱為「全民量化寬鬆」,而經濟學家稱之為「直升機撒錢」。這兩種方式都將直接向經濟體系中注入現金,並會刺激經濟活動,特別是通脹。

就此而言,雖然現代貨幣理論將會推高債券孳息率(由於通脹預期急升),從而會導致股市評級下調而非上調。隨著債券孳息率上升及估值下跌,銀行將對市場帶來阻礙而非利好。而股市方面,市場主力將由債券替代品大規模轉向價值股及週期股。

不可避免的事實一周年的角度來看,隨著貨幣政策逐漸接近極限,這意味著我們原先「由宏觀轉向微觀」的觀點仍然有效。然而,隨著民粹主義者對央行的不滿,正在討論中的政策(如現代貨幣理論),意味著由政策帶來的變革仍將會繼續。

 

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