觀點

2021年展望:環球債券


2020年可以說是非比尋常的一年。鑒於健康以及經濟危機的嚴重性,金融市場的強勁表現備受矚目。這在很大程度上反映各國所採取的政策前所未有地寬鬆,希望藉此讓經濟得以從疫情引發的衰退中復甦。

這顯示出貨幣與財政政策互相協調下的威力。去年其中一項在宏觀調控方面最主要的改變是將側重點從貨幣政策轉移至財政政策之上,以及上述轉變為經濟帶來的正面影響。雖然貨幣政策為經濟增長提供了渠道,但財政政策對於經濟增長來說已是越來越重要而又不可或缺的驅動因素。

展望2021年,貨幣政策與財政政策之間的關係是否將永久地改變將成為影響2021年債券前景的關鍵。財政政策是否可以無了期地放寬而又有能力推動經濟週期的發展? 2020年實施的緊急措施又是否會被視為下不為例的措施,以應對百年一遇的公共健康危機?

財政政策成為關鍵因素

我們認為這為長遠結構性轉變揭開了序幕。貨幣政策在推動經濟週期發展方面的重要作用將會減弱。相反,財政政策的相對變化將產生更為深遠的影響。當然,央行仍對金融市場具有舉足輕重的作用,但央行貨幣政策主導宏觀經濟週期走勢的時代即將終結。

財政政策受政治因素驅動,與主導貨幣政策治理的技術官僚性質截然不同。在對抗衰退的過程中,各國政府選擇不同的策略將導致不同的經濟結果,而這將為投資者帶來投資機會。

儘管各國在中期財政政策上的選擇各有不同,但我們預期已發展市場在2021年將透過維持充裕的財政支持來加強復甦的動力。歐元區各國提交的預算案顯示今年將繼續提供財政支持。

綠色行業有助經濟持續復甦

鑒於氣候變化引發的各種風險,不少與之相關的潛在項目應有望刺激短期需求,並有助提升長遠的生產力和可持續性。雖然這當中的部份投資很可能會取代較不環保的基建項目,但預期政府的投資仍將錄得淨增長,從而為需求以及環球通脹前景帶來支持。

國際貨幣基金組織的一項研究顯示,綠色基建投資可較其他傳統類型的投資創造更多就業機會。國際貨幣基金組織於2020年10月發布的《財政監測報告》中指出:

「在已發展經濟體系中,綠色投資的就業密度似乎高於傳統投資。例如,在扣除傳統行業流失的職位後,每投資1百萬美元到綠色電力之上便可創造8個職位空缺,而投資到新型節能建築(如學校及醫院)之上則可創造2-13個職位空缺。相同的金額若投放到高效的農業水泵和循環系統之上亦可在綠色水源和衛生設施領域創造6至14個工作機會。」

美國民主黨橫掃參眾兩院將有望大幅擴大綠色基建計劃的實施範圍。這是候任總統拜登的重點政綱之一。即使不考慮這一點,環球經濟亦已開始轉向綠色投資的發展模式。  

經濟前景轉趨明朗

儘管歐洲及美國爆發第二波疫情導致新冠病毒確診數字上升,但經濟前景已在近月變得較為明朗。與夏季時的數字相比,市場已錄得顯著回升,需求亦已進一步釋放,加上與疫苗功效相關的利好消息,為戰勝疫情危機及回復正常生活帶來希望。

這對於因社交距離規定而受到重創的服務業尤其有利。

樂觀情緒及市場近期的強勁表現意味著現時的債券價格在某種程度上已消化對前景明朗化的預期。然而,我們認為有個別板塊仍未充分反映市場形勢有所改善或環球經濟增長正在恢復正常的利好變化,特別是較易受經濟增長影響的貨幣,如挪威克朗、加元及墨西哥比索。

政府債券是並未跟隨週期性復甦的幅度反彈回升的一個資產類別。我們相信在市場消化較樂觀的中期前景後,政府債券孳息率有可能會上升,特別是美國,但這並不代表我們長期看淡政府債券。畢竟聯儲局似乎仍遠未及要考慮取消寬鬆政策或收緊金融狀況的地步。就業市場已因疫情受到嚴重衝擊,低收入人士的處境則更為艱難。這將是聯儲局加倍關注的重點。

然而,就目前的估值水平而言,孳息率即使在聯儲局沒有採取更強硬立場的情況下亦有可能會上升。若通脹能夠在週期性復甦以及實施擴張性財政政策後持續達到目標水平便應該足夠了。聯儲局在公佈實施平均通脹目標時已表露了容許通脹上升的意圖。

鑒於這種增長及政策前景,我們認為美國的通脹預期將會升溫。這應會推高基於市場預期的平衡通脹率,並導致利率曲線持續陡峭。

對歐洲持樂觀態度

我們對歐洲的增長前景仍持樂觀態度。在新冠疫情的影響下,歐盟為了支持成員國進行投資和改革而推出復甦基金 (Recovery and Resilience Facility (RRF)),藉以形成一個更為強大的經濟聯盟。歐盟將財政政策瞄準具有較高潛在倍數效應的重要板塊,如環境和數碼轉型。這些板塊的起始投資可望有效地進一步刺激需求和支出,並創造就業機會。

然而,如何將通脹持續維持在略低於2%的目標水平將是歐洲央行需要面對的更大考驗。

在這場危機中,受長期下行的人口、科技及經濟預期等因素影響,歐洲本已很難錄得通脹,在經濟衰退的影響下更是難上加難。

雖然經濟增長前景合理,但央行仍需維持相對溫和的立場,我們因而對歐元的中期前景抱持中性的態度。

然而,相對歐元而言,我們持續看好捷克克朗和波蘭茲羅提等歐洲貨幣。這些歐洲貨幣應可從包括歐洲在內的環球經濟復甦中受惠。在歐洲央行仍將致力將金融環境維持在極度寬鬆的情況下,我們預期周邊國家(特別是意大利和西班牙)與德國等國債券之間的息差將會收窄。

中國仍具有關鍵作用

我們將會密切關注中國決策者在2021年採取的措施。受惠於對疫情的有效控制、政策刺激及環球需求回升等多項利好因素,中國經濟活動於2020年強勁回升,其中部份指標(如工業生產)已恢復至疫情前的水平。

然而,隨著經濟增長回升,決策者開始重新關注債務水平及房地產行業等更深層次的挑戰,並開始收緊貨幣政策(見下圖)。儘管現階段的緊縮步伐似乎較為溫和,但我們認為相關政策很可能會持續推行,並有可能為進一步經濟增長構成負擔。

我們仍然認為中國經濟的強勁增長是引領環球週期的關鍵動力。我們將密切注視任何有可能導致增長放緩的緊縮政策出現的跡象,特別是製造業方面。

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新興市場前景改善,但受緊縮政策的限制

由於環球週期回升及聯儲局實施極寬鬆的貨幣政策,新興市場前景明顯改善。與此同時,拜登當選總統後已減低了貿易政策方面的不明朗因素及波動性。

新興市場於2020年實施的重大財政支持將於2021年逐漸消退。與大部份以極低利率從各自央行借入本幣的已發展國家不同,新興市場國家受到更多約束,而且對財務信譽的要求更高。因此,我們預期新興市場經濟體系將會承受較已發展國家更為沉重的財政負擔,而經濟增長的速度亦將因此有所調整。財務狀況的差異將可帶來相對的價值投資機會,例如墨西哥將較巴西受投資者垂青。

 

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