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投資報告

與經理人對談 阿根廷事件解析

近幾週以來,阿根廷股、債、匯市因為反對黨總統候選人艾柏托(Alberto Fernandez)預選大幅領先的意外消息而出現重挫,不但披索匯率大跌超過30%,阿根廷政府債券價格的跌幅也相當沉重,價格反應之劇烈前所未見,有過度悲觀之嫌。

2019年9月10日

近幾週以來,阿根廷股、債、匯市因為反對黨總統候選人艾柏托(Alberto Fernandez)預選大幅領先的意外消息而出現重挫,不但披索匯率大跌超過30%,阿根廷政府債券價格的跌幅也相當沉重,價格反應之劇烈前所未見,有過度悲觀之嫌。其後,阿根廷政府提出了一連串的惠民改革、當地貨幣債務重新配置計畫(re-profiling)、以及對美元交易的管制措施,此舉雖暫時達到穩定匯率、及保存外匯存底的效果,但市場投資人仍擔憂阿根廷新政府未來持續改革、以及維持資本市場正常運作的能力。

過去,針對此一事件,施羅德投信強調:

  1. 目前的阿根廷債務重新配置計畫僅影響當地貨幣計價之短期債券,尚未加諸於美元外債,所有阿根廷美元政府債的付息狀況維持正常。
  2. 新任總統候選人艾柏托公開表示他任內不會發生債務違約;新任財政部長提出之債務重新配置計畫也是在不減損本金與付息的前提下,尋求債務延展的機會;更重要的是,IMF官員公開表示會和阿根廷一起面對貨幣和債務危機。
  3. 阿根廷美元政府債價格早已瞬間反應違約的可能性,價格相當接近新興市場美元主權債券平均的回復率水準,顯示市場過度悲觀、價格再跌的空間應相對有限。
  4. 阿根廷事件並無擴散現象,8月份整體新興市場債券表現仍為正值。

施羅德進一步自紐約邀請到施羅德新興市場債券投資團隊主管James Barrineau,一起與您分享對近期新興債市展望、阿根廷事件看法、施羅德目標到期債券操作與因應策略。以下為訪談紀錄:

事件說明與市場展望

這次市場針對阿根廷事件的劇烈反應並不常見,應與市場近期處於美股回檔、政治紛擾不斷的保守投資氛圍,以及暑期金融市場流動性相對較差等因素有關。由於阿根廷現任總統已於2018年向IMF申請近570億美元紓困金,金援陸續發放中,因此在2021年以前,阿根廷實際之主要債權人為IMF,原本債務償還上並無顯著困難,但近期匯率重挫的確引發流動性與債信疑慮,所幸目前阿根廷政府施行的美元資本管制措施已暫時抑制披索匯率續跌,我們也看到債券價格反彈的正向徵兆。

有鑒於阿根廷美元外債究竟會不會重新配置計畫(re-profiling),而重新配置計畫又有怎麼樣的細節,這些關鍵問題都有待新政府與IMF及債券人進一步溝通,因此,在10月底大選結果底定前市場難免還是因為不確定性而持續震盪,但我們的基本假設認為,即使阿根廷政府對美元外債進行重新配置,幅度預期也不會太大,因為國際法律架構下的債券重整可能引發相當冗長與複雜的法律程序,對阿根廷新政府的影響相對較大,且截至目前為止,阿根廷美元政府債的付息狀況維持正常。

Q : 阿根廷事件對施羅德的目標到期債券帳戶有什麼樣影響? 帳戶可會如何調整?

施羅德目標到期債券投資組合在阿根廷持債相當多元,雖有政府債部位,但亦有相當部位持有的是柯爾多瓦省債、或YPF阿根廷能源公司債(為類主權債),這兩者一是財務狀況良好、一是財務體質穩健且從未發生過違約事件,短線市場恐慌性賣壓雖對其債券價格造成壓抑,但預期實際上的違約風險較低;由於債券價格已經反應最壞狀況,在目標到期債券的操作上,未來債券價格的上方空間應大於下跌風險,故帳戶將暫時維持現有投資策略。然而,若未來市場價格較為穩定或阿根廷政府後續債務協商不利債券投資人,我們可能進一步降低該國公債部位,轉至上述柯爾多瓦省債、或YPF阿根廷能源公司債,亦或者在市場上尋找更佳的投資替代部位,以期最大程度的降低阿根廷債券影響,並維護既有投資人權益。

Q : 未來帳戶將如何操作,才能最有效率的達到基金到期時保護投資人的目標?

如上所述,待市場較為穩定後,我們計劃將阿根廷美元政府債部位轉至違約風險較低、但價格同樣被超賣的省政府債、市政府債或公司債,這類債券票息較高,但體質健全,應可有效地降低帳戶在阿根廷美元政府債可能面臨的潛在損失。

目前我們看好之標的包括柯爾多瓦省債、布宜諾艾利斯市政府債券或YPF阿根廷能源公司債、以及Pampa能源公司債。柯爾多瓦省債、布宜諾艾利斯市政府債券的財務體質良好,在2001年阿根廷危機時亦無實際違約,我們認為這次面臨的風險亦相當有限。此外,我們亦看好YPF與Pampa石油公司的債券,以YPF為例,它是阿根廷政府持有超過50%的國營石油公司債,是阿根廷能源產業舉足輕重的重要支柱,過去,阿根廷是需要進口能源的,但是現在阿根廷可以出口天然氣以及能源自給,代表著阿根廷石油產能增加,YPF的營運也相當健康。這些都是我們未來調整的口袋名單。

接下來我們會視市場動態謹慎調整投資組合,事實上,我們也發現過去這一段時間債券市場的價格已慢慢回穏。我們在當地的研究團隊不斷與當地政府及公司進行互動與討論,這些都是經理團隊未來投資組合調整的重要資訊。

Q: 施羅德的目標到期帳戶在阿根廷的部位為何高於同業?

很多投資人問到為什麼我們在阿根廷的投資的部位是比較高,這個事後來看好像是一個不明智的抉擇,不過大家如果注意到我們阿根廷的部位其實不僅是阿根廷美元政府債,事實上,我們也持有許多柯爾多瓦省債、及YPF能源公司債券,這些都屬於阿根廷部位,所以阿根廷部位才會看起來較高。不過剛剛提到不論是省、市政債券,或YPF國營能源公司債券,都是體質較佳、且違約可能性低之標的,而過去幾周這些債券的波動都比阿根廷美元政府債小很多。


Q: 阿根廷事件在什麼時候會有市場穩定的跡象出現,屆時會調整部位嗎?

目前阿根廷已經慢慢回穩,資本控管成效出現,披索逐漸穩定、外匯存底下滑幅度放緩,投資人也了解到八月本來流動性就低的情況,超跌的債券價格開始回穩。我們相信10月底新政府成形後,將是市場不確定性降低的重要關鍵點,屆時關於阿根廷新政府是否會對美元外債進行重新配置計畫將會有更明確的訊息,當然,投資帳戶何時會進行部位調整最主要還是取決於市場價格與流動性狀況,以最低成本來調降整體投資組合風險仍是我們最大的目標。

Q: 新興市場整體債券有出現違約風險擴散危機嗎?除了阿根廷以外,投資人應該要擔心黎巴嫩嗎?

阿根廷只是單一事件,並無出現違約風險擴散的疑慮。事實上,8月份整體新興市場美元債券的價格仍是上漲的。

此外,黎巴嫩的狀況跟阿根廷是截然不同的,第一,黎巴嫩的信用紀錄良好,加上他周邊一些石油生產國家對其財務上的支持,黎巴嫩國內存款金額亦持續攀升,近幾日黎巴嫩債券價格出現回升,所以我們認為黎巴嫩部位並無立即調整的必要性。不過,接下來如果黎巴嫩債券價格持續上漲,我們也不排除調整黎巴嫩部位到一些跟黎巴嫩票息收益率差不多,但是投資評等更好的國家。

Q : 市場擔心阿根廷能源政策可能會改變,這樣的變化會不會影響我們看好的YPF或Pampa等能源公司債券?

確實目前能源公司如YPF跟Pampa的債券價格是下跌的,但跌幅都低於阿根廷美元政府債,YFP 2021到期的債券價格是交易在$70~80之間,新政府會有可能改變政策嗎?我們預期新政府可能凍漲能源價格以控制通膨,當前YPF債券價格反映了新政府調整能源政策後可能帶來的些微不利影響,但我們不認為能源政策調整影響會大到影響YPF的信用體質,尤其先前幾年阿根廷仍是能源輸入國,能源進口赤字高達60億美元,而近年來開始實現能源貿易上的損益兩平,預期未來也會開始能源出口,甚至帶來能源貿易盈餘,因此我們認爲未來YPF和Pampa的能源產量會增加,並認為任何一個阿根廷政府都不會摧毀這樣的金雞母。

Q : 經理人對新興市場債未來的展望?

即使面對中美貿易戰、市場波動性等挑戰,新興市場整體而言的體質仍相對健全,且回顧過去在美國或新興市場國家降息的過程中,新興市場債的表現也能得到良好支撐。目前唯一挑戰是強勢美元,但隨著美國經濟成長進一步放緩,聯準會持續降息,美元很難有過去強勢的表現,有利新興市場債券後市。

新興市場債券指標的殖利率超過5.0%,優於其他已開發國家債券,若參考彭博巴克萊全球債指數,該指數中28%的債券成分已呈負利率,追求收益的資金需求仍是新興市場債券的重要利多。