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五張關鍵圖表讓您洞悉當前股市環境

想要判斷晚期市場循環何時結束並不容易,我們不妨跟著幾位施羅德基金經理人一起探討接下來幾張關鍵圖表隱含的投資意涵。

2019年3月4日

Simon Keane

施羅德資深投資撰述

想要判斷晚期市場循環何時結束並不容易,我們不妨跟著幾位施羅德基金經理人一起探討接下來幾張關鍵圖表隱含的投資意涵。

股市總是會經歷潮起潮落,所謂的市場循環,就是從成長擴張一路經歷到衰退結束的完整階段。去年股市表現格外艱困,部分市場進入修正(自前波高點修正10-20%)、甚至落入技術性衰退(跌幅超過20%)。資深的投資人會說,艱困的2018年可壓低2019年的相對基期,或將有利2019年的股市行情。然而,有鑒於全球經濟面臨諸多不確定因素,市場環境已更具挑戰性。全球央行量化寬鬆規模及增速大幅下降、後續全球升息前景未明,且中美貿易戰及政治情勢可能惡化或好轉,然而,市場變數還不只是這些!

過去十年全球市場齊漲的榮景已不復見,近期個股股價的波動加劇,表現最佳及最差的股票價差已拉大。簡而言之,資產價格不再有一致性的走向,將同時為投資人帶來機會與挑戰。擅於選股的投資人會利用市場波動帶來的交易機會,但他們也不敢低估背後的挑戰,因為表現最佳及最差的個股將對整體投組績效帶來關鍵影響,選股失利將會受到市場嚴厲的懲罰。

施羅德主動管理股票投資部門主管Chris Taylor表示:「當波動及個股差異性拉大時,將為擅於選股的投資人帶來機會。比起考慮產品的選擇,投資人更需要留意其投資的期間,且面對市場震盪時應避免過於衝動的反應。市場拋售將帶來機會,因此,保持耐心並避免過度在意短期表現將至關重要。」

目前我們正身處於何種市場環境呢? 施羅德基金經理人們透過以下幾張關鍵圖表,將為讀者一一解析當中的投資意涵。

歷史是否將重演?

早在去年底股市下跌之前,施羅德全球價值股投資團隊針對本益比已創下歷史新高的科技股,尤其是尖牙股(FAANG)的強勁漲勢能否延續,就曾提出下圖進行探討。如圖所示,在去年底下跌之前,美股續創新高,若檢視其動能,可以看到科技股,尤其是尖牙股(FAANG)在過去三年期間股價背後的最大推手。然而,多年來帶動股價走高的再評價(Re-rating)在去年底反轉,因而釀成去年10月的股災。 

自2010年以來各類型及區域指數累積報酬率

資料來源: 施羅德投資集團,FactSet,截至2018年7月31日。

到底什麼是再評價(Re-rating)呢? 在進行股票評價時常會採用本益比,尤其是在評價成長型股票的時候。採用本益比的方式進行評價時,公司未來的成長性、股利及獲利成長都被認為是影響股票投資報酬的三大要素,而成長型公司通常傾向將多餘現金投入擴張或研發(而非股利發放),因此,即使公司並未在股利發放及獲利等實質方面出現好轉,但只要投資人看好這家公司的前景,就願意賦予該公司更好的評價,這就是所謂的再評價(Re-rating)。

回首過去十年,投資人看好中長期的獲利成長性,因此認同科技股股價高的合理,這也是過去支撐尖牙股(FAANG)股價續漲的背後主因。然而,隨著成長性開始放緩,支持該論點的力道變得薄弱,尖牙股(FAANG)以及這一類的動能型股票(momentum stocks)的股價已變得越來越倚賴這種單憑市場信心來支撐的再評價(Re-rating)。值得注意的是,也正是這個原因,支撐了在1990年代晚期科技、媒體及電信股股價飆升到非理性的高價。

施羅德價值股基金經理人Nick Kirrage表示:「尖牙股(FAANG)以及其他的動能型股票(momentum stocks)股價上漲動能幾乎僅完全倚賴本益比乘數的擴張,平心而論,我們認為當前這種本益比快速擴張的環境已接近2000年科技泡沫前的狀況,就連最積極看多的賣方分析師也認同這樣的觀點。」

投資人對尖牙股(FAANG)賦予高度期待,已沒有什麼能容許失望的空間了,對企業獲利的高度期待必須經得起嚴格檢視,而這也將是股市另一個可能的風險。

投資人是否過於看好企業盈餘成長的能力?

金融海嘯過後,市場經歷了很長一段時間的經濟榮景,然而,從總體經濟數據顯示,包括勞工等生產要素已面臨短缺,未來將逐漸推升企業的生產成本,勢必也將壓縮其獲利表現。下表顯示自1983年以來的歐洲企業獲利成長表現及未來預期,其中,市場普遍預期的2018-2020年獲利成長水準相當強勁,甚至看好在2019及2020年有9成以上的企業可望實現正成長。

市場普遍樂觀看好企業盈餘擴張動能 :

資料來源: MSCI、FactSet、Morgan Stanley,截至2019年1月。

施羅德英國股票基金經理人Alex Breese表示:「在評估公司未來表現時,通常會同時考慮潛在的上檔機會及下方風險。在計算風險時,我們發現,從去年底開始成本壓力已變得更加明顯,特別是對於身處於經濟循環末期的此時,市場對於今明年的獲利預期的確過高。」因此,Alex Breese認為:「我們對許多產業未來的獲利展望保持謹慎。」

投資人風險胃口持續增加

隨著市場推進到晚期循環階段,股票投資人對虧損公司進行首次公開發行股票(IPOs)的接受度已越加提升,亦顯示當前市場心態可能過於安逸。從下表可知,近年來首次公開發行股票(IPOs)的公司中,虧損企業的比重持續提高,施羅德價值股基金經理人Kevin Murphy表示:「上一次出現這樣的趨勢就是在科技泡沫崩盤的時期。此意味著在市場晚期循環階段,就連虧損的公司要透過公開發行股票來籌資都變得容易,顯示投資人已明顯加大風險胃口。」

首次公開發行股票的公司中 營運虧損的企業占比:

資料來源: 施羅德投資集團,Jay R. Ritter, IPO家數統計截至2017年12月27日,資料更新至2018年3月。

市場整體波動自2018年底已開始攀升

另一方面,芝加哥選擇權交易所波動率指數在去年12月也已飆升至30以上(VIX,也被稱為恐慌指標)。該指標反映的是S&P 500指數期貨的波動程度,測量未來三十天市場預期的波動程度,指數飆升就代表市場波動已顯著加劇。

VIX指數走勢圖

資料來源: Refinitiv。

個股波動率攀升 是否亦為市場警訊

對於有觀察到個股波動率走高的投資人而言,在面對去年底整體市場的波動飆升應該並不意外,因為前者往往是領先指標。而在衡量市場波動方面,若追蹤財報結果發布日以外期間之個股股價走勢,也會是另一個不錯的指標。

下圖即是比較歐洲企業在財報結果發布日與其他期間的股價變動表現。可以觀察到,在金融風暴以來,該比率一直都在平均水準之上,因為市場在這段期間的表現相對平靜。在2018年第三季期間,該比率升至2003年有紀錄以來的最高水準,這代表著相對於其他時間,在財報發布期間股價大幅變動的個股數量提高,而且,在很多情況下,就連獲利符合預期的個股也是如此。 

歐洲企業在財報發布日相對於其他時間的股價波動程度在2018第三季升至新高

資料來源: 施羅德,高盛,採計歐洲道瓊600指數成分股。2018年第四季獲利計算期間為2018年9月30日至2018年11月1日。 *其他時間為財報發布日的前後一個月以上的期間。

施羅德歐洲股票交易經理人Nick Kissack認為,在目前的晚期循環階段,可以看到個股的波動率會比整體市場的波動率提前走高。因為擔憂企業獲利成長前景,投資人對股市偏高的評價、貿易戰、全球貨幣政策、政治不確定性倍感憂慮,同時也擔心這波牛市會在何時劃下句點。

施羅德歐洲股票交易經理人Bill Casey則表示:「因對市場缺乏信心,投資人變得非常敏感,稍有一些負面消息就容易過度反應,偏向短線操作,而這也為長線投資人製造了機會。在當前新的市場環境下,投資選股的能力將受到市場嚴格檢視,因此,我們預期在投資組合的表現上,表現最佳和最差的股票族群將更加左右整體的績效表現。」 

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