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Netflix, Spotify, Airbnb : 投資人如何挑選新型態企業?

當Facebook還在只有哈佛大學少部分學生使用的初期階段,它的價值相當有限。當它開始起飛,蔓延到全美校園以及外在世界,它的實用性(usefulness)就會呈現指數性快速成長。愈多人新增帳號,帳號就愈來愈不可或缺,進一步導致更多人加入。

2019年6月6日

James Gautrey

James Gautrey

施羅德投資集團全球暨國際股票投組經理

當Facebook還在只有哈佛大學少部分學生使用的初期階段,它的價值相當有限。當它開始起飛,蔓延到全美校園以及外在世界,它的實用性(usefulness)就會呈現指數性快速成長。愈多人新增帳號,帳號就愈來愈不可或缺,進一步導致更多人加入。

這就是所謂的「網路效應」(Network effect),而且每個人都想要。

網路效應

的確,「網路效應」近年來已成為行銷和投資報告最熱門的用語之一。十九和二十世紀最經典的網路(鐵路、電信、支付)花費了大量時間、資本與努力才得以建立,也引來許多管制。

在二十一世紀的今天,網路的吸引力同樣巨大,不過雲端和智慧型手機革命加速了這樣的進程。不像前人,現代網路建設平台大部分不是發明新產品或服務;相反地,它們是整合已存在的資源(車、人力、房子、食物),而且很多情況下破壞了存在幾十年的商業模式(計程車行、旅館等等)。這創造出龐大的價值(當Uber的車駛進你的確切位置時,誰不會有些欽佩一下?),平台業者進而希望帶來獲利,不過多半為平均消費的30%。

既然大部分現代平台為「輕資產」(asset light),所以它們能夠快速崛起,並且創造出成功的關鍵準則:吸引大量的消費者興趣。還有是平台作為代理業者,獲利是在扣除股東分潤、也就是那些資產的擁有者後才產生,如Uber司機、JustEat的餐廳、Airbnb的房東等等,因此通常讓人覺得平台利潤率很高,但不一定正確。

使用波特的五力分析(Porter’s Five Forces Framework)——經濟學家用來衡量企業競爭力的分析工具,就能看到平台間的相似之處:

  • 議價能力偏低,很難從供應商再壓低成本,因為供應商也都是一般大眾。
  • 轉換成本也低,不是一般的企業供應鏈形態,通常只不過是重新輸入支付細節的問題。
  • 新的競爭者,威脅度為中等。理論上雖低,但生意越玩越大,風險就會升高(Uber和Netflix去年損失了60億美元)。

如果用五力分析來看這些平台業者的供應商,也能看出其中差異,這可能是決定毛利率(加值)的關鍵因素,請見下表:

平台

服務

轉換平台

新進者威脅

替代品

供應商成本

毛利率

Spotify

音樂串流 

高  低   Apple Music 非常高  35%

Netfilx

影片串流 

 Hulu, 線性媒體, 有線電視 35%

Lyft

 叫車服務

 Uber 40%

Uber

 叫車服務

 Lyft 50%

JustEat(無外送)

外賣食物

 Yes 90%

Airbnb

 房屋共享

 Booking.com 非常低 90%(預估)

Booking

 旅館訂房

 Expedia, Hotel Direct 90%

發明服務/產品的平台

Apple app store

 應用程式託管

 Android 90%

Google(核心)

搜尋  低  低   有限- Bing? 低  87%

 Facebook

社群媒體 

 低(直接)、高(間接)

87%

有趣的是,大部分平台已經是雙寡頭(Duopolistic)壟斷,不同區域的競爭者可能有所不同,而一連串的小競爭者/新進者通常同時存在,但每個地方基本上都是兩強相爭。

「你不需要游得比鯊魚快,你只要需要游得比跟你一起潛水的人快。」奧林・巴克(Orrin Bach),《金錢之戰》(Billions)第一季。

在資金便宜而且大家爭相取得市佔率的同時,平台間將持續進行一場銷售與行銷的昂貴戰爭。有鑒於消費者忠誠度和轉換成本低,比賽中期將不再是關於獲勝,而是不要失敗。長期而言,所有的平台都想成為壟斷業者,永久地(或至少在它們受到管制且下一個明日之星出現之前)獲得領先。實際上,它們比較可能是在某個只有兩個競爭者的市場,擁有各50%的市佔率,這會讓市場沒有降價誘因,也讓尋求短期獲利的投資人感到沮喪。

對那些有長遠眼光的人來說,今天虧損的平台還是可以成為一個強而有力的投資。評估利潤只是戰役的一半,每股獲利則是另一半。從務實的角度看,除了長期判斷,貨幣政策可能對近期報酬產生巨大影響。

挑選贏家

首先,應該考量每個平台本身。將股票以字母縮寫分類的傾向(如FAANG、BAT)具有誤導性,因為這些企業屬性是非常不同的。

大致來說,我對毛利率較高的企業較為正面。對一般的投資人來說,可能每個平台都差不多:高營收成長、沒有利潤。但長期來看,具備高附加價值的企業,比較佔有優勢。

不過,還有其他因素必須考慮:從我們比較遠的角度很難判斷執行力,但它對成功至關重要,尤其是對利潤較低的企業來說。2011年,Netflix的創辦人里德・海斯汀(Reed Hastings)告訴我,進入內容串流平台這個產業,幾乎沒什麼門檻,他的成功僅僅只是因為比別人做得更好。

新機會新領域

許多真正厲害的科技股已經可以發展出投資人從一開始就無法想像的新產品與新服務,顯然地,沒有一個簡單的方法可以去評估,平台必須持續研究與開發,但又要保持謹慎。「你如果不玩,就無法獲勝」- Uber願意投資無人駕駛、食物外送以及貨運,至少顯示它還有機會。

還有是組織結構性的差異。例如,Uber的毛利率比Lyft高出10%。Uber銷貨成本(Cost of Goods Sold, COGS)最大的構成要素就是保險費用,Uber運作一個自己內部的保險部門,並在美國有高達40%的規模優勢,推斷Uber的成本可能結構上更低。

**以上個股僅做舉例說明,不做為任何投資建議。