「平均通膨目標」對新興市場意味著什麼?


近期聯準會表示採用「平均通膨目標(Average Inflation Targeting)」政策,也就是聯準會採取平均的方式計算通膨目標,容許通膨可暫時超標、而不會一超過就升息。我們認為此說法應能替資產表現帶來一些支撐。

如果讓美國經濟「熱起來」(run hot),失業率降至與穩定通膨一致的水準以下,亞洲新興市場以及鄰國墨西哥的出口需求應該會增加。同時,美國長期的極低利率可能造成投資人將目光投向更遠的地方,以追求收益,導致美元流出增加而走貶。從歷史上看,這是會讓新興市場資產有所表現。

但要留意的是,流入新興市場的資金增加,可能導致不平衡產生。特別是這些短期資金的進出,可能會導致那些較寬鬆經濟政策、且基本面薄弱的國家,其經常帳赤字會更高。

這些市場將容易受到資金流動突然停止的影響,類似於2013年「消減恐慌」(taper tantrum)後爆發的「脆弱五國」(fragile five)危機。更重要的是,各國也可能因為寬鬆資金而替未來債務問題種下禍根。

為何美國經濟熱起來,會刺激新興市場出口需求

在9月的美國聯邦公開市場委員會(FOMC)會議結束後,新興市場債券、貨幣和股票都遭受拋售,可能是因為投資人預期決策者將對系統注入更多刺激措施。

然而,我們認為,此次會議的主要訊息是將新的平均通膨目標框架納入聯準會的決策當中。這暗示著美國的貨幣政策會比預期的更長一段時間維持寬鬆。我們最近檢視態度改變背後的細節,有兩個理由認為平均通膨目標將對新興市場帶來重大影響。

第一是平均通膨目標可能導致新興市場出口需求增加。平均通膨目標的含義是決策者將積極尋求產能,以創造更高的通膨。更強勁的經濟成長,進而增加美國對貿易夥伴進口的需求,其中許多貿易夥伴都在新興市場。

而新興市場會受惠於強勁的美國需求。但就像圖1顯示的,這尤其能推動亞洲和墨西哥市場,這些市場出口至美國很多具附加價值的商品。

圖1:與美國貿易是許多新興經濟體成長的重要來源

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資料來源:國際貨幣基金、經濟合作暨發展組織、施羅德經濟團隊,統計至2020年9月22日。

投資人尋求收益可能增加資金流入新興市場

第二個或許更重要的理由是,持續的低利率可能驅使投資人進入新興市場追求收益。平均通膨目標的運作方式還很模糊,但一個關鍵的是聯準會將維持貨幣政策非常寬鬆很長一段時間。這將使美國公債殖利率長期維持在低水位,甚至實質價值為負。

結構上來說,較低的「無風險」利率可能促使投資人在追求收益時撒下大網。歷史顯示,當公債殖利率下降,短期資金流入新興市場加速。圖2說明了,隨著短期資金流動,流入債券與股票市場投資組合的總和,和「其他」--主要為銀行的資金流一起出現。如果殖利率長期維持在最低水位,這些資金流入可能會繼續。正是這些資金和貿易流量造成美元走弱,這通常是新興市場能帶來正向報酬的訊號。

圖2:當公債殖利率下跌,流入新興市場的資金通常增加

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資料來源:Refinitiv datastream、施羅德經濟團隊,統計至2020年9月22日。

這些都可能讓新興市場資產表現比以前更好。畢竟,強勁的經濟動能會對企業盈餘和公部門資產負債表帶來一些正面影響。長期較低的利率可能使得投資人降低對新興市場資產報酬率的預期;尤其成熟市場的評價已經撐到了極限。而隨著資金流入增加,更多投資人追逐新興市場資產,最終結果可能是資產價格上漲。

平均通膨目標可能替新興市場撒下危機的種子?

只不過,長期來看,平均通膨目標讓流入新興市場資金增加,可能造成不平衡,也撒下了危機的種子。

在總體經濟政策寬鬆與國內基本面薄弱的國家,較高的經常帳赤字可能是資金大量流入之下的相對產物。市場最終可能擔心聯準會會為了防止高通膨預期根深蒂固,而積極地緊縮政策。在這樣的情況下,使用短期融資來產生大量經常帳赤字的經濟體可能易受到資金流入突然停止的影響。這通常是新興市場危機的開始。

一個最近的例子是在後全球金融危機期間,快速的資金流入使得許多新興市場經濟體出現了由短期資金造成的大量經常帳赤字。當時的聯準會主席柏南奇(Ben Bernanke)在2013年5月引發了消減恐慌而投資人忙著找出口時,「脆弱五國」也因此承壓,導致貨幣大幅貶值,迫使各國央行甚至在成長疲弱之下升息。

同樣地,如圖3所示,美國公債實質殖利率持續下降進入負值,導致對收益的追求逐漸流至品質相對較低的新興市場資產,如非投資等級債,造成利差大幅收斂。由於利差還是相對大,這並非立即的威脅,卻是接下來幾年值得關注的風險。儘管平均通膨目標可能帶來流動性上升,並抬升所有新興市場,投資人仍需小心謹慎。

圖3:全球金融危機後,公債實質殖利率下降導致非投資等級債利差持續收斂

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資料來源:Refinitiv datastream、施羅德經濟團隊,統計至2020年9月22日。