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La deuda de los mercados emergentes sigue siendo resistente mientras la incertidumbre pone a prueba los mercados
La fuerte demanda de los inversores está ayudando al rendimiento en general, mientras que la divergencia continúa entre las economías exportadoras de materias primas y aquellas expuestas a interrupciones en el suministro de petróleo.
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A pesar de la reciente leve corrección, la deuda de los mercados emergentes (EMD) sigue demostrando resiliencia en un contexto macroeconómico, monetario y geopolítico global excepcionalmente incierto. Esta resiliencia se refleja en los flujos sostenidos hacia la clase de activos, como se muestra en el gráfico siguiente. La mejora de la demanda de inversores extranjeros ha ayudado a mantener el fuerte rendimiento superior registrado en los últimos tres años. Esta trayectoria favorable de rendimiento también se ha mantenido firmemente a pesar de la reciente renovada presión al alza sobre los rendimientos de los bonos de los mercados desarrollados.
Flujos de fondos de deuda de mercados emergentes (mil millones de dólares)
Fuente: JP Morgan; Schroders – 24 de julio de 2026
- Otra característica definitoria del rendimiento de EMD este año ha sido su continua dispersión, especialmente dentro del sector de la deuda en moneda local. En un contexto geopolítico excepcionalmente incierto, los mercados de alto rendimiento en economías exportadoras de materias primas, especialmente en América Latina, han seguido superando el resultado, con el índice global diversificado GBI-EM de la región rindiendo un +12,6% en lo que va de año. En cambio, los mercados de menor rendimiento en países con mayor exposición a interrupciones en los flujos de petróleo a través del Estrecho de Ormuz han quedado rezagados. Esta divergencia se refleja en los componentes asiático y europeo del índice de deuda local, que han registrado un -2,6% y -0,9%, respectivamente en lo que va de año.
- En la deuda en divisas fuertes, aunque los diferenciales siguen siendo históricamente ajustados y la dispersión en el rendimiento de los bonos ha sido menos significativa últimamente, seguimos identificando fundamentos soberanos en mejora que pueden generar rendimientos ajustados al riesgo atractivos. Angola es un ejemplo notable: los bonos en el centro de la curva rinden más del 8% y siguen siendo sostenidos por superávits gemelos, una carga de deuda en declive, un perfil de deuda en mejora y esfuerzos para diversificar el crecimiento a través del Corredor Lobito, respaldados por financiación bilateral de socios occidentales.
- Aunque esta trayectoria positiva a largo plazo se mantiene firmemente intacta en varios mercados emergentes de deuda local y de divisas fuertes, en julio se produjo una corrección moderada debido a que surgieron algunos vientos en contra. Los inversores se sintieron inquietos por las renovadas preocupaciones inflacionarias impulsadas por el petróleo, un dólar estadounidense resistente y las incertidumbres en la política monetaria generadas por el nuevo marco y estilo de comunicación que la nueva presidenta de la Fed intenta implementar. La corrección en curso de la EMD se vio aún más agravada por las preocupaciones sobre posibles errores en la política en los mercados emergentes después de que los bancos centrales de Indonesia y Sudáfrica se abstuvieran de ofrecer las subidas de tipos ampliamente esperadas en sus reuniones de política monetaria de julio.
- Indonesia ha permanecido especialmente bajo un intenso escrutinio del mercado, reflejado en el bajo rendimiento significativo de su mercado de deuda en moneda local durante los últimos 12 meses (véase más abajo). Durante mucho tiempo hemos sido cautelosos ante la errática política del país y la deterioración de la situación fiscal, y seguimos viendo pocas pruebas de un esfuerzo creíble y sostenido para restaurar la confianza de los inversores. Sin embargo, pueden surgir oportunidades tácticas, dado que la rupia parece extremadamente infravalorada, sobrevendida y poco poseída. Una reasignación más decisiva a Indonesia requeriría un cambio claro en la dirección política. El nombramiento de un equipo económico creíble y posiblemente tecnocrático capaz de frenar el deterioro y reconstruir la confianza sigue siendo un primer paso esencial para que volvamos a ser constructivos en los bonos y la moneda indonesios, que hemos estado evitando durante los últimos 12 meses.
GBI EM Global Diversificado: índice global vs. Indonesia (rebasado a 100 de julio de 2023)
Fuente: Bloomberg; JP Morgan; Schroders – 24 de julio de 2026
- Con la notable excepción de Indonesia, mantenemos nuestras opiniones positivas sobre los fundamentos y la dirección de políticas de la mayoría de las demás grandes economías emergentes. Muchos siguen beneficiándose de un crecimiento resiliente, importantes amortiguadores macroeconómicos y de valoración, y altos tipos de interés reales. Contrariamente a una visión cada vez más extendida del mercado, esperamos que las preocupaciones actuales sobre la inflación global disminuyan, ya que reflejan en gran medida lo que podría ser un choque temporal en el suministro energético. A continuación, ofrecemos una breve actualización sobre las perspectivas de inflación global y emergente.
Los ciclos de inflación global y de mercados emergentes
- En los últimos dos años, la economía global se ha alejado de forma constante de los extremos inflacionarios de 2021–23. Las interrupciones en la cadena de suministro durante la pandemia se han normalizado, el aumento de la demanda de bienes impulsado por la pandemia ha disminuido y la política monetaria restrictiva, aunque implementada muy tarde, evitó finalmente que tanto las economías desarrolladas como las emergentes se sobrecalentaran. Ese proceso desinflacionario está ahora enfrentando su primera prueba significativa tras el actual choque de suministro energético. La cuestión clave es si esto resultará ser una interrupción temporal o dejará una huella inflacionaria más persistente.
- El gráfico siguiente muestra que el ciclo global de inflación a corto plazo ha entrado en la fase de "presiones", definida en nuestro modelo como expectativas de inflación por encima del objetivo y en aumento. Esto no se limita a una sola región. Estados Unidos, la zona euro y Japón están en fase de presión, mientras que un número considerable de economías emergentes se encuentran en la misma situación.
Etapas del ciclo de inflación por país
Fuente: Schroders – julio 2026
- Eso debería hacer que los bancos centrales sean más cautelosos. Los recientes recortes de tipos podrían revertirse, las expectativas de tipos terminales podrían revisarse al alza y es probable que aumente la volatilidad de la inflación. El mercado ya está bastante avanzado en la revaloración de estas dinámicas. Pero una interrupción de la tendencia de desinflación de los últimos dos años no es necesariamente el comienzo de otra ola inflacionista autosostenida que empiece a preocupar a los participantes del mercado. La energía puede elevar el nivel de precios y reducir el poder adquisitivo de los hogares, pero la inflación persistente requiere que este choque energético inicial se extienda a salarios, servicios, expectativas, crédito excesivo y creación monetaria. A diferencia del periodo 2021-2023, no estamos viendo pruebas convincentes de estas presiones inflacionarias generalizadas hasta ahora en ninguna economía desarrollada o emergente importante.
- Previmos la naturaleza inusualmente poderosa del aumento de inflación de 2021-23 porque varios shocks ocurrieron simultáneamente. El choque energético estuvo acompañado de una amplia disrupción en la cadena de suministro y una expansión excepcional de la demanda tras la Covid. Los balances de los hogares se habían visto respaldados por transferencias fiscales excepcionales financiadas por una creación excesiva de dinero. La política monetaria fue extraordinariamente laxa, con tipos de interés reales en territorio profundamente negativo.
- Por tanto, las limitaciones de oferta chocaron con una economía que tenía tanto la disposición como la capacidad financiera para gastar. La inflación resultante no fue simplemente un cambio en los precios relativos de la energía; Se convirtió en un choque generalizado de demanda nominal que finalmente requirió una respuesta prolongada y agresiva de política monetaria.
Las condiciones son hoy en día materialmente diferentes
- La política ya es restrictiva, los rendimientos reales de los bonos son positivos en la mayoría de los mercados y el vigilante de los bonos está vivo y coleando. Este contraste se refleja en la figura 4, que compara las etapas del ciclo inflacionario y la valoración del mercado de bonos en junio de 2026 con enero de 2022. A principios de 2022, muchos países que sufrían presión inflacionaria tenían puntuaciones negativas en la valoración de los bonos en nuestro modelo de selección. Los riesgos inflacionarios aumentaban, pero los mercados seguían ofreciendo una compensación inadecuada por ello. La mayoría de los mercados estaban en ese momento categorizados en el "régimen de complacencia" inflacionista, como se destaca en el análisis de cuadrantes presentado en la figura 4.
- Para junio de 2026, la situación se había invertido. La mayoría de las economías en fase de presiones ahora tienen puntuaciones positivas en la valoración de los bonos y han migrado al "régimen de vigilantes". Los inversores están disfrutando ahora de una compensación sustancialmente mayor por inflación, riesgo fiscal y exposición a la duración.
Inflación y regímenes de mercado: 2022 vs. 2026
Fuente: Schroders; Bloomberg; LSEG Data & Analytics, – junio 2026
- La implicación de este cambio de régimen es clara: el sistema ahora tiene un colchón de rentabilidad real y valoración mucho mayor que a principios de 2022. Los mayores costes reales de endeudamiento restringen la demanda, desalientan el apalancamiento excesivo y dificultan que un choque de oferta se convierta en un ciclo generalizado de sobrecalentamiento.
- Por supuesto, hay un coste. Las tasas reales restrictivas pueden profundizar el daño al crecimiento causado por los precios más altos de la energía. Sin embargo, esa contención del crecimiento es también lo que reduce la probabilidad de una espiral salarial-precio. En 2021–22, la complacencia del mercado de bonos agravó el problema de la inflación. Hoy, los vigilantes ya están realizando parte del trabajo de los bancos centrales, como reconoció Kevin Warsh en el momento de escribir esto.
El crecimiento global del dinero apunta a una actividad moderada, no a un sobrecalentamiento
- La evidencia monetaria ofrece el argumento más sólido contra una inminente y disruptiva ola de inflación. El dicho de Milton Friedman de que "la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario" siempre ha sido un marco útil para nosotros. Un choque energético puede elevar temporalmente la inflación general, pero una inflación sostenida en toda la economía normalmente requiere condiciones monetarias y crediticias que validen y propaguen el aumento inicial de los precios.
- La Figura 5 muestra que el crecimiento global real de la moneda amplia se ha recuperado fuertemente de su reciente contracción y ahora se encuentra alrededor de su media a largo plazo. Con aproximadamente un 3–4%, es lo suficientemente positiva como para sostener la actividad nominal, los ingresos corporativos y los mercados financieros.
- Pero el crecimiento actual del dinero no es excesivo. Sigue muy por debajo de la tasa de dos dígitos alcanzada en el punto de "máxima liquidez" de marzo de 2021 y por debajo de la extraordinaria expansión monetaria asociada a los años 70. No hay evidencia de que la economía mundial esté actualmente inundada por el exceso de poder adquisitivo normalmente asociado a un ciclo de sobrecalentamiento sostenido.
Crecimiento global del dinero real (% interanual)
Fuente: Bloomberg, Schroders – 29 de mayo de 2026
- La ausencia actual de exceso monetario no impide otra gran ola inflacionaria. De hecho, mantenemos nuestra visión a largo plazo de que una tercera ola sigue siendo una posibilidad real, aunque las condiciones para ella aún no se han materializado. En nuestra opinión, esta tercera ola sería finalmente desencadenada y sostenida por futuras desestabilizaciones fiscales.
- La Figura 6 presenta la posible analogía entre la experiencia actual de inflación y las tres sucesivas oleadas de inflación en Estados Unidos en los años 70. La primera oleada fue seguida por una segunda oleada mayor y, finalmente, por un tercer y más desestabilizador pico alrededor de 1980. En el ciclo actual, la figura 6 identifica una primera ola modesta previa a la pandemia, la segunda ola mucho mayor de 2021–22 y la posibilidad de una futura tercera ola. Esta analogía debe tratarse como un escenario de riesgo más que como una previsión mecánica.
¿Las tres oleadas de inflación?
Fuente: Schroders, Bloomberg – junio 2026
- El mecanismo de transmisión más plausible para que ocurra esta posible tercera ola es un dominio fiscal renovado e inequívoco. Los gobiernos de los mercados desarrollados se enfrentan a grandes y cada vez más difíciles cargas de deuda pública. Por el momento, los vigilantes del mercado de bonos siguen intentando imponer disciplina exigiendo mayores rendimientos y primas de riesgo más elevadas.
- La tolerancia política hacia esa disciplina impuesta por el mercado probablemente se pondrá a prueba durante la próxima prolongada desaceleración económica. Una recesión debilitaría los ingresos fiscales, aumentaría el gasto automático y generaría presión para un apoyo fiscal a gran escala. Al mismo tiempo, los mayores costes del servicio de la deuda podrían dificultar cada vez más la financiación convencional por déficit. Se requerirá una impresión de dinero extraordinariamente grande y continua. Es en ese momento cuando la próxima ola de inflación será más difícil de gestionar para los responsables políticos y los participantes del mercado. Se requerirá una exposición extremadamente defensiva a medida que nos acerquemos a ese punto para los gobiernos de los mercados desarrollados. Mientras tanto, la renta fija de los mercados emergentes sigue ofreciendo rendimientos ajustados al riesgo muy atractivos.
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