Renta fija global: la dificultad para desvincularse
A lo largo del año hemos tenido dificultades para desvincular las expectativas de tasas de interés a corto plazo de los movimientos en los mercados energéticos globales, y este mes no ha sido diferente.
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El último mes ha sido difícil para los mercados de renta fija. Se ha creado una combinación especialmente desfavorable para los bonos globales debido al reciente alza de los precios de la energía, junto con los comentarios de varios bancos centrales.
Estos comentarios provienen principalmente del presidente de la Reserva Federal de EE. UU. (Fed), Kevin Warsh, en el simposio de Jackson Hole, pero también posteriormente del Banco de Canadá, el Banco de la Reserva de Australia y el Banco Central Europeo (BCE), todos sugiriendo que su paciencia ante una inflación por encima del objetivo está llegando a su límite. El impacto ha sido más agudo en el extremo corto de la curva de rendimiento (0-5 años), que está más directamente vinculado a las decisiones de política monetaria de los bancos centrales.
Está claro que la persistencia del shock inflacionario y la creciente intolerancia hacia él por parte de los responsables políticos han desplazado a los mercados de bonos hacia una posición más restrictiva. Con esto en mente, hemos aumentado nuestras probabilidades de nuestro escenario de "demasiado caliente" - donde la Fed sube las tasas 3+ veces - al 35% este mes. Nuestro escenario más probable es el de "calentamiento" (ahora 50%) - un ajuste más moderado con un par de subidas por parte de la Fed, y rebajamos significativamente las probabilidades de que la Fed no endurezca su política monetaria en absoluto - lo que, en nuestra terminología, denominamos "justo en el punto"- al 15%.
Nuestros escenarios: reflejando un contexto macroeconómico más cálido
Es necesario endurecer la política monetaria
Consideramos que la Fed debe aplicar un endurecimiento moderado de su política monetaria. No vemos el problema de la inflación como algo fuera de control: el exceso sobre el objetivo es moderado, los salarios siguen siendo benignos y, en general, las expectativas de inflación siguen bien ancladas, pero creemos que se justifica alguna restricción para frenar la demanda. La Fed aplicó la subida de tasas del 16 de septiembre que tanto nosotros como el mercado esperábamos, según los últimos datos de inflación.
En igualdad de condiciones, un banco central comprometido que afronta el problema de la inflación es relativamente positivo para los bonos a largo plazo, ya que se recupera la credibilidad contra la inflación. Sin embargo, esto se produce a costa de mayores rendimientos en los vencimientos a corto plazo. La curva de rendimientos se ha aplanado considerablemente en las últimas semanas, a medida que aumentan las probabilidades de endurecimiento de la Fed, y aunque tácticamente no sería una sorpresa una pausa en esta medida contundente, creemos estratégicamente que esta tendencia global de aplanamiento aún tiene recorrido.
Consumo de energía
Fuera de Estados Unidos, la historia principal ha sido la fuerte revalorización de los precios de la energía, y esto no se ha manifestado más claramente que en los mercados europeos de renta fija. Ha sido, con diferencia, el factor dominante en la reciente revalorización de los mercados del Reino Unido, Alemania y otros mercados de la eurozona.
Como resultado, estamos volviéndonos más cautelosos respecto al crecimiento europeo. Aunque no creemos que las perspectivas sean catastróficas, los precios más altos de la energía perjudicarán tanto al sector manufacturero como a los ingresos reales de los consumidores si se mantienen en estos niveles elevados.
Esta perspectiva de crecimiento más débil, combinada con un mercado que descuenta tres subidas adicionales para el BCE a partir de aquí (habiendo ya entregado dos), significa que, estratégicamente, las valuaciones de los bonos de la eurozona empiezan a parecer atractivas. Pero este ha sido un mercado en caída libre. A menos que veamos cierta estabilidad - como mínimo indispensable - o un pico claro en los precios de la energía, es difícil considerar un máximo a corto plazo en los rendimientos de la eurozona.
En otras palabras, habiéndolos evitado en gran medida en los últimos meses, los bunds alemanes han vuelto a estar en nuestro radar, pero aún no estamos del todo preparados para dar el paso adelante. Por otro lado, seguimos siendo cautelosos respecto al Reino Unido y hemos rebajado nuestra valoración de los gilts a negativa. El Banco de Inglaterra ha mantenido una orientación acomodaticia, dada la ausencia de efectos de segunda ronda, pero esto se siente cada vez más vulnerable al mismo episodio de intolerancia al shock energético que estamos presenciando en otros bancos centrales.
Cautela en el crédito
En cuanto a la asignación de activos, hemos tenido dificultades con las valuaciones de los bonos corporativos durante varios meses. Por casi cualquier métrica, los diferenciales de crédito (la prima que se paga a los inversionistas para asumir un riesgo adicional de crédito) son ajustados. Muy ajustados. Pero con un contexto macroeconómico positivo, hemos mantenido una postura neutral a pesar de estas valuaciones poco atractivas. Sin embargo, con señales de que el panorama macro, especialmente en Europa, puede volverse más difícil debido a una política monetaria más restrictiva y al impacto energético en los ingresos reales, creemos que ahora es apropiado rebajar la valoración de los bonos corporativos a nivel global - tanto de grado de inversión como de alto rendimiento - a negativos.
Seguimos siendo más positivos respecto a los bonos de moneda fuerte de mercados emergentes, especialmente Hungría, y también vemos oportunidades en valores respaldados por hipotecas de agencias estadounidenses.
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