Las tasas tienen problemas, pero más problemas tiene el dólar
Los esfuerzos por contener los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo podrían reducir la volatilidad de las tasas de interés.
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Los responsables de las políticas públicas de Estados Unidos parecen estar intentando contener la volatilidad en el extremo largo de la curva, particularmente en torno a los bonos del Tesoro a 30 años. El problema es que estabilizar las tasas no elimina la necesidad de que los mercados absorban una deuda pública elevada, déficits fiscales persistentes y grandes volúmenes de emisiones del Tesoro. Simplemente podría trasladar una mayor parte de ese ajuste al dólar.
Japón es un punto de referencia útil. Durante años, su expansión fiscal fue absorbida, en parte, mediante una moneda estructuralmente más débil. La lección no es que Estados Unidos vaya a seguir exactamente el camino de Japón. Es que, cuando la deuda pública aumenta demasiado, el ajuste puede reflejarse en el tipo de cambio y en la inflación importada, en lugar de producirse únicamente a través de mayores rendimientos.
Razones por las que las tasas estadounidenses podrían estabilizarse
- Recompras de bonos del Tesoro bajo Scott Bessent. El programa ampliado de recompras debería mejorar la liquidez en el tramo largo al retirar bonos antiguos y menos líquidos de los balances de los intermediarios. No resuelve el déficit fiscal, pero puede reducir la disfunción del mercado y ofrecer un piso técnico al sector de 10 a 30 años.
- Apoyo estadounidense al yen. Si Estados Unidos contribuye a estabilizar el yen, Japón tendría menos necesidad de intervenir vendiendo reservas de bonos del Tesoro. Eso limitaría una fuente adicional de oferta y reduciría la presión alcista sobre los rendimientos, especialmente en el tramo largo de la curva.
- Valuaciones atractivas. El rendimiento real de los valores del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación a 10 años (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) se sitúa alrededor del 2.4%, mientras que el rendimiento real a 30 años se aproxima al 3%. Estos niveles deberían atraer a fondos de pensiones, aseguradoras y otros inversionistas a largo plazo. Como indica su nombre, los TIPS también han proporcionado históricamente protección frente a la inflación, con tasas de inflación implícitas a largo plazo en torno al 2.2 – 2.4%.
- Posiciones cortas y una posible cobertura. El mercado mantiene una posición corta en duración después de la reciente venta masiva. Una mejora en los datos de inflación, la política fiscal, las recompras del Tesoro o modificaciones en las expectativas sobre la Fed podría provocar una cobertura de posiciones cortas, generando un fuerte repunte técnico y reduciendo la volatilidad de las tasas.
- Una Fed más creíble y restrictiva. Tras el Simposio de Política Económica de Jackson Hole, el presidente de la Fed, Kevin Warsh, transmitió un mensaje más claro y restrictivo: la inflación sigue siendo demasiado elevada, el mercado laboral continúa siendo resiliente y la Fed está dispuesta a subir las tasas si las presiones de precios no disminuyen. La reacción inicial fue un aumento de las expectativas de una subida de tasas en septiembre y un fuerte incremento de los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años, mientras que el extremo largo se movió de forma más moderada, en línea con un apalancamiento bajista de la curva. Una Fed más creíble puede anclar las expectativas de inflación y evitar que las tasas de inflación implícitas se descontrolen.
Razones por las que las tasas podrían seguir bajo presión
- Déficits fiscales elevados y persistentes. El déficit presupuestario del Gobierno estadounidense continúa siendo estructuralmente elevado y exige endeudamiento continuo incluso si el crecimiento se desacelera. El mercado está exigiendo una prima por plazo más alta para absorber la oferta adicional, sobre todo en el tramo largo de la curva.
- Elevada emisión del Tesoro. El Departamento del Tesoro debe refinanciar la deuda que vence y, al mismo tiempo, captar recursos nuevos para financiar el déficit. Esto crea un exceso persistente de oferta, especialmente mientras la Reserva Federal reduce el apoyo proporcionado por su balance.
- Endeudamiento empresarial relacionado con la inteligencia artificial. El ciclo de inversión en inteligencia artificial está generando una nueva ola de endeudamiento empresarial para financiar centros de datos, infraestructura energética, chips y equipos. Esta oferta compite con el Tesoro por capital de larga duración y puede mantener la presión alcista sobre los rendimientos a largo plazo.
- Riesgo de inflación impulsada por la energía. El principal riesgo para la mejora reciente del Consumer Price Index (CPI) es que unos precios de la energía más elevados reviertan la tendencia de desinflación. El riesgo ya no se limita al petróleo crudo. El diésel y otros productos refinados son canales de transmisión cada vez más importantes. El diésel repercute directamente en el transporte terrestre, la agricultura, la construcción y la logística industrial. Por lo tanto, un aumento sostenido puede trasladarse a los precios de bienes y servicios. Los ataques entre Rusia y Ucrania también pueden reducir la disponibilidad de productos refinados aun cuando la producción de crudo no se vea afectada de forma significativa. El riesgo sería mucho mayor si una escalada en el estrecho de Ormuz afectara a terminales de exportación, refinerías, oleoductos, instalaciones de almacenamiento o buques cisterna. Si la energía vuelve a elevar las expectativas de inflación, las tasas de inflación implícitas podrían ampliarse, la Fed tendría menos margen para relajar su política y el extremo largo de la curva podría sufrir ventas junto con el extremo corto. Esto generaría un escenario de empinamiento bajista o de renovada volatilidad de la curva.
La tensión central: tasas ancladas y un dólar más débil
Los responsables de las políticas públicas pueden intentar contener la volatilidad de los bonos del Tesoro a 30 años mediante recompras, apoyo al yen, una comunicación más creíble por parte de la Fed y una gestión más activa de la curva. Pero ninguna de estas medidas elimina el problema fiscal; solamente puede cambiar dónde se manifiesta el ajuste. Si los rendimientos nominales se mantienen relativamente contenidos mientras continúan aumentando los déficits y las emisiones, el dólar podría absorber una mayor parte de la presión. Una moneda más débil reduciría el valor real de la deuda, pero también elevaría los costos de las importaciones y podría reactivar la inflación.
Conclusión: Las tasas tienen problemas, pero el dólar puede tener problemas aún mayores.
El extremo largo de la curva podría entrar en un periodo de estabilización técnica, pero dicha estabilización podría lograrse a costa de una moneda más débil. La experiencia de Japón demuestra que una expansión fiscal prolongada puede coexistir con rendimientos relativamente controladas cuando el ajuste se produce mediante un tipo de cambio más bajo.
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