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2024展望│全球債與美債

全球債市歷經艱辛的激進升息挑戰 黑暗終將過去。利率末升段正是進場好時機 另可關注投資等級債/優質MBS商機。

2023年12月27日
OutlookWebImages2024

Authors

Julien Houdain
施羅德歐洲債信團隊最高主管
Lisa Hornby
施羅德投資美國全產業固定收益主管

在我們所稱的「新3D轉變」局勢,挑戰依然存在,透過我們定義的新3D*:去碳化(Decarbonisation),去全球化(Deglobalisation),人口結構(Demographic),正在重塑全球投資環境,美國和其他已開發市場的財政問題仍然存在,高通膨仍會繼續,地緣政治緊張局勢也增加一層不確定性。

全球債券市場展望

施羅德投資全球無限制固定收益主管Julien Houdain指出:與其他類型資產相比,對於過去三年的經濟環境巨變,應該沒有人會比固定收益類投資人來得更加深刻體會;過去幾年債券的報酬令人沮喪,美國國債甚至出現自 1787 年美國憲法以來,200多年來最嚴重的跌幅,然而,危機也是轉機,這樣的巨變發生,也創造出更多機會。儘管通膨比十年前更高,但高品質債券的實質和名目利率,雙雙位居15年來的最高水準,這不僅使債券投資在絕對價格水準上顯得便宜,相較於其他資產,尤其是股票,更顯得相對划算。

此外,隨著經濟增長和通膨放緩,大多數已開發國家的央行銀行表現出,處於升息週期末端的態度,從歷史經驗來說,此時正是投資債券報酬率勝率最高的時候。

過去三年債券市場跌幅前所未見,來自三個因素;一是三年前的債券利率低,抵消資本利得損失的緩衝空間較少,第二,全球主要央行展開有史以來最激進的升息步調,最後,疫情爆發最後一擊,引發40年來最高的通貨膨脹。

慶幸的是,過去三年令人失望的報酬已過去,2024嶄新一頁,把注意力轉移到未來的機會,就評價面而言,無論是絕對價格還是相對於其他資產類別來說,債券價格在過去十年中都是最划算的,若時間拉長到過去20年來看,債券的吸引力仍可位居前四分之一強。

這並不表示反彈一定會立即出現,但較高的收益率確實為整體投資報酬提供豐厚的緩衝空間,得以承受價格的下跌。

「新3D 轉變」預料將導致政府赤字(Deficits)、債務(Debt)和違約(Defaults)

Julien Houdain表示:隨著通膨挑戰持續存在,市場已經完全接受了長期維持高利率環境的看法,隨著利率現已見頂,2024年會由什麼因素推動投資市場呢?我們認為,在新 3D轉變下,可能會導致債券市場獨特的3D: 政府赤字(Deficits)、債務(Debt)和違約(Defaults)。

雖然這聽起來對債券市場並不是很有利,但我們發現一些引人注目的投資機會。

我們不擔心赤字,美國政府夠強壯,可以自行解決

身為債券投資者,我們確實會擔心政府預算赤字規模暴增,對於現階段的經濟週期而言,政府預算赤字金額確實很大,市場也注意到這件事。對美國的意義尤為關鍵,美國目前的赤字情況已超出了疫情前任何時期(如下圖,)。

令人擔憂的是,短期內似乎看不出減緩跡象,雖然因應疫情相關措施已結束,但長期「綠色」補貼之下,如《降低通膨法案》,該法案為低碳專案提供資金。此外,基於國家保護主義,也是去全球化訴求,以《晶片法案》出現的各種做法,以及人口老齡化的支應方案,在在都加深了財政問題,屋漏偏逢連夜雨,最窘迫的是,高息環境下債務融資成本顯著增加。

圖:融資成本上升,美國債務金額創新高

美國債務金額創新高

這些因素都指向一件事,債券殖利率將出現結構性上漲,不過,地區財政情況不同,市場差異也將有所不同,這恰好提供了令人有興趣的跨區域投資機會。以歐元區為例,與美國市場不同,歐洲財政政策具整合性,使歐洲債券比美國債券更受青睞。

債權人比債務人更懂得計算

財政管理與債務(Debt)有緊密關聯,當投資環境轉變為融資成本更高的新時代,可能會出現惡性循環,未來幾年債務持續增加。多年來對價格不敏感的各國央行,一直以來主導了債務需求,但由於量化緊縮政策,他們正在收手。這意味著,市場將更加依賴對價格敏感的債權人,他們期望透過長期持有債券獲得更多補償(更高的「期間溢酬」)。

可預期的是,殖利率曲線變得陡峭,也就是長期和短期債券殖利率之間的差異越來越大,事實上,我們看到了多個市場均受惠於殖利率曲線陡峭的機會。

廣泛地來說,較高的票面利率,不僅為資本減損提供了緩衝,這麼多年來,更是第一次優於其他收益型資產,甚至包括股票類產品。

債券投資最怕的:違約

至於違約,確實是債券投資人面臨的最大風險,對於週期性資產來說,觀察總經環境至關重要。目前看來,我們認為美國經濟「軟著陸」的可能性很大,但隨著金融條件的緊縮,仍不可忽視潛在「硬著陸」。

隨著各國央行幾乎都已結束升息,2024 年降息的啟動,將為債券提供支撐,企業違約率可能會上升,然而企業的資產負債表相對穩健,預計違約風險不致於大幅上升。

然而,與其他經濟體相比,有些經濟體對於融資成本提高傳導的速度可能更快。在歐洲,利率上升的傳導速度比較快,因為在歐洲,銀行借貸遠比資本市場融資更為普遍,而資本市場融資在美國則更受到青睞。

因此,我們預計市場將更偏好多元分散,不只在區域方面,在發行人的選擇上也是,因為投資人傾向選擇槓桿率更高的公司,並獲得補償,謹慎地選擇債券,進而創造了超額收益的機會。

雖然有些循環性資產提供較高的收益,可為損失提供緩衝,但考慮到經濟放緩可能加劇的風險,我們更傾向於採取相對溫和的策略,偏好投資等級債 (IG) 而不是非投資等級債,對擔保債券、政府相關債券和證券化債務的配置,藉由增加投資組合較高品質的收益來源,較低整體風險性。

債券投資商機,美國重新納入固定收益

施羅德投資美國全產業固定收益主管Lisa Hornby表示:在過去的 18 個月中,儘管面臨諸多不利因素,美國經濟仍表現出了超強韌性,迎接這世代以來最激進的升息週期,市場一直在努力應對區域銀行危機、能源成本飆升、美元持續走強以及地緣政治的不確定性。

這種經濟實力主要歸功於兩個因素,首先,新冠病毒危機期間累積的消費超額儲蓄,從$2兆美元的高峰迅速減少;其次,在2022年實施聯邦投資計劃,即《晶片法案》(約 2,800 億美元) 和名實有點不相符的《通膨降低法案》(約7,810 億美元)。

過去 18 個月這些因素所帶來的經濟有利條件,老實說,不太可能在未來幾季重現。更重要的是,正如聯準會所說,與貨幣政策有關的「漫長而多變的滯後效應」影響尚未完全顯現。自 2022 年初以來,升息幅度已超過 500 個基點,債券殖利率已翻了三倍多,在負債累累的經濟體中,假設沒有黑天鵝事件,其實是相當樂觀的。

我們已經開始看到利率上升的一些後果,由於聯邦基準利率不斷上升,企業的融資成本持續走高,已開始看到堅不可摧的消費意識,開始出現趨緊跡象。由於疫情期間的儲蓄接近耗盡,儲蓄率現已回落至 4% 以下,為1960 年以來最低的十分之一,消費者越來越依賴債務。信用卡餘額最近創下了超過 1 兆美元的歷史新高,遲繳率雖然不高,卻在不斷上升。勞動市場依然強勁,但已出現放緩,有數據顯示,到 2024 年,投資人的擔憂將從利率上升轉向基本面惡化和信用風險。

在固定收益領域的配置方面,考慮到不同產業的收益率水準差異,我們建議採取更具選擇性和見機行事的方法。

圖:在報酬率創歷史新低之後,債券眼睛為之一亮的價值

不同時期債券殖利率排名

我們的關注點仍是國債,機構抵押貸款擔保證券(MBS),以及短中期企業債等優質產業。我們認為隨著利率上升對經濟的影響,成長放緩開始對企業獲利產生更大影響,未來幾個季度將是增加風險的更好時機。一旦市場混亂,將有很大機會從流動性產業轉向風險較高的資產。

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施羅德歐洲債信團隊最高主管
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中國之分類係依彭博社(Bloomberg)之定義,以公司總部所在地,並非以掛牌交易所之所在地為準;一些與中國有關的證券如國企股、紅籌股等亦被計算在內;惟仍符合金管會直接投資於大陸證券市場掛牌上市之有價證券不得超過境外基金淨值20%之規定。投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

投資於新興市場股票/債券之相關基金通常包含較高的風險且應被視為長期投資的工具,這些股票/債券基金可能有流動性較差與信賴度較低的保管管理等風險。

股票型基金配息來源為基金投資標的所配發之股票股利,因基金持有之投資標的股利發放日期不一,可能將出現當期配息由本金支付比例較高現象,但若當期收到投資標的之股利大於基金所應配發的配息金額,則基金仍能按計畫發放配息而不致由本金中支出。投資於非投資等級股票相關基金,其投資之相關企業未來可能無法持續獲利。投資於小型公司相關基金,其股價潛在波動風險與流動性風險較高,即小型公司的流通性較低,價格波動也較高,故其基金價值波動較大型公司基金大。

任何債市都有匯率、利率與債信三個層面的機會與風險,單一國家與新興市場國家債市波動較大,投資人應衡量本身風險承受情形適度布局。絕對報酬投資策略,係指追求任何時點進場投資後12個月獲得正報酬為目標,惟並不保證保本或保證獲利。

投資人投資以非投資等級債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。由於非投資等級債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等,且對利率變動的敏感度甚高,故此基金可能會因利率上升、市場流動性下降,或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。此基金不適合無法承擔相關風險之投資人。此基金適合能承擔較高風險且追求資產增值的成長型投資人。相對公債與投資級債券,非投資等級債券波動較高,投資人進場布局宜謹慎考量。

基金可能投資美國 144A 債券(境內基金投資比例最高可達基金總資產30%;境外基金不限),該債券屬私募有價證券,債券發行機構之財務與營運資訊揭露相對較不透明,且需符合合格投資機構資格者才能進行交易,故易發生流動性不足,財務訊息揭露不完整或價格不透明導致高波動性之風險。市場波動劇烈時,基金可能面臨前述風險而產生虧損。

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平均到期殖利率係指在資料日期當日所持有債券之到期殖利率之平均值,未涉及未來收益率的預估。超額報酬係指基金報酬率減去大盤報酬率,剩下的值即為超額報酬。Morning star rating: 晨星星號評鑑為提供投資者基金投資報酬與報酬波動性資訊的國際通用評鑑標準,最高級五顆星乃績效表現在同類型基金中前10%。晨星星號評級是按基金過去一段時間(三年(含)以上)在同類型基金中,經調整風險後收益將基金按1至5星級排序,最高為5顆星評級。Standard & Poor fund management rating:標準普爾基金管理評等,此評等是依基金經理人及其研究團隊之研究能力,以及基金過去績效來作評比,共分為「Platinum、Gold、Silver」評等,Platinum為最高評等。Fitch-AMR rating: Fitch資產管理評鑑(AMR)為評鑑公司投資流程與資產管理人的國際通用標準,共分五個等級,AM1為最高級,代表公司投資流程健全、投資團隊具有深厚經驗與研究基礎且投資長期維持穩定的獲利。Standard deviation –標準差,被廣泛運用在股票以及共同基金投資風險的衡量上,主要是根據基金淨值或股價於一段時間內波動的情況計算而來的。一般而言,標準差愈大,表示淨值或股價的漲跌較劇烈,風險程度也較大。Sharpe ratio – 夏普指數,為一經風險調整後之績效指標,代表投資人每多承擔一分風險,可以拿到較無風險報酬率高出幾分的報酬;若為正值,代表基金承擔報酬率波動風險有正的回饋;若為負值,代表承受風險但報酬率反而不如銀行利率。基金的夏普指數愈高,表示在考慮風險因素後的回報情況愈高,為較佳的基金。

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