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Barmittel sind zurück – werden die angestrebten Renditen in der neuen Ära schwanken?

Die Zinsen dürfen noch längere Zeit relativ hoch bleiben. Das bedeutet, dass Barmittel wieder eine interessante Ertragsquelle für Anleger sind. Wie sehen uns an, was dies für Portfolios mit einem Barmittel-plus-X-Prozent-Ziel bedeutet: Durch welchen Wert sollte das X ersetzt werden und sollte eine Anpassung entsprechend der Entwicklung des Marktumfeldes erfolgen?

06.11.2023
cash plus x target

Authors

Jimmy Cheung
Fund Manager, Multi-Asset
Joven Lee
Multi-asset Strategist

Anleger, die über die Märkte Erträge generieren wollen, setzen sich normalerweise ein bestimmtes Ziel. In der Welt des Investmentmanagements gibt es zwei Hauptarten von Portfolios: solche, die einer Benchmark folgen (die Investoren versuchen dabei, diese Benchmark zu übertreffen), und solche, die benchmarkunabhängig sind (der Fokus liegt auf den absoluten Renditen).

In diesem Artikel beschäftigen wir uns mit benchmarkunabhängigen Portfolios und insbesondere mit der Frage, ob ein Barmittel-plus-Ziel über einen Marktzyklus hinweg variieren sollte.

Das X markiert den entscheidenden Punkt: Wie kann ein Kurs für eine absolute Rendite bestimmt werden?

Benchmarkunabhängige Ziele werden oft anhand von Überschussrenditen auf Barmittel oder Inflationsraten gemessen, auch bekannt als Barmittel-plus-X-Prozent- oder VPI-plus-X-Prozent-Ziele.

Diese Ziele sind unabhängig von den Benchmarks. Dadurch stehen den Investoren theoretisch mehr Anlagemöglichkeiten zur Auswahl, ohne an die Benchmark gebunden zu sein. Jedoch ist damit auch ein Nachteil verbunden: Die Investoren haben mit unsteten Marktbedingungen zu tun und müssen absolute Renditen liefern, ungeachtet von Marktschwankungen. Außerdem sind Vermögensinhaber oft verschiedenen Anlagebeschränkungen und Risikogrenzen unterworfen. Man kann also nicht einfach die am höchsten rentierenden Anlagen kaufen.

Was aber ist ein angemessener Wert für das X? Wenn X zu hoch ist, haben die Anleger Schwierigkeiten, die Anlageziele zu erreichen, ohne sehr hohe Risiken einzugehen. Ist X hingegen zu niedrig, lassen sich längerfristige Finanzziele möglicherweise nicht erreichen. Genau diese Frage stellt sich immer öfter dieses Jahr, da die Barmittelziele infolge der restriktiveren Geldpolitik der weltweiten Zentralbanken gestiegen sind (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1: Höchster Stand bei rollierenden Barmittelrenditen seit mehr als einem Jahrzehnt

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Der plötzliche und markante Zinsanstieg hat zu einem geänderten Marktnarrativ geführt. Die Anleger fragen sich nun, ob die Zinsen länger auf dem relativ hohen Niveau bleiben werden, und wenn ja, was dies für den Portfolioaufbau bedeuten könnte.

Wenngleich wir davon ausgehen, dass die Zinsen zum Großteil bereits an den Märkten eingepreist sind, können langfristige Implikationen für Portfolios nicht ausgeschlossen werden. Ein Beispiel ist die Veränderung bei den effektiven Schwellenwerten (die für den Portfolioaufbau äußerst wichtig sind). In Abbildung 2 ist zu sehen, wie sich der effiziente Schwellenwert zwischen den 1990er Jahren und den 2000er Jahren verschoben hat. So kann ein einst optimales Portfolio in Zukunft weniger attraktiv sein.

Abbildung 2: Der effektive Schwellenwert ist nicht statisch

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Wir behaupten nicht, dass sich der effektive Schwellenwert in den kommenden zehn Jahren wesentlich ändern wird. Allerdings vollzieht sich unverkennbar eine grundlegende Veränderung. Dies ist auf das zurückzuführen, was wir 3D Reset (die 3Ds: Deglobalisierung, Dekarbonisierung und Demografie) nennen und längere Zeit zu höherer Inflation und höheren Zinsen führt.

Das Marktumfeld spielt ebenfalls eine wichtige Rolle. Werden die derzeitigen hohen Zinsen nun ein Problem für Portfolios mit absoluten Zielen darstellen? Wie können wir dann mit diesen Problemen umgehen?

Wie haben sich die Portfolios im Vergleich zu diesen Barmittel-plus-Zielen bisher entwickelt?

Angesichts der zyklischen Natur der Finanzmärkte ist der in folgenden Vergleichen angewandte Ausgangspunkt entscheidend. Hier sehen wir das klassische 60/40-Portfolio im Vergleich zu einem Barmittel-plus-3-Prozent-Ziel. Ein vor 30 Jahren aufgelegtes 60/40-Portfolio hätte ein Barmittel-plus-3-Prozent-Ziel während der globalen Finanzkrise 2008/2009 ohne Weiteres übertroffen (Roter Kreis in Abbildung 3).

Abbildung 3: Kurze Periode einer schlechteren Entwicklung als das Barmittel-plus-3-Prozent-Ziel während der globalen Finanzkrise

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Wäre das Portfolio im Jahr 2000 aufgelegt worden, hätte das Portfolio das Barmittel-plus-3-Prozent-Ziel erst 2013 übertroffen (Abb. 4). Anders ausgedrückt: Die Geduld der Anleger wäre ziemlich auf die Probe gestellt worden, nachdem das Portfolio 13 Jahre lang seine Zielrenditen nicht erreicht hat.

Abbildung 4: Portfolio erreichte das Ziel erst 13 Jahre nach der Auflegung

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Die Jahre der Erholung nach der globalen Finanzkrise sind bei der historischen Analyse ebenfalls wichtig. Beispielsweise hätte das 60/40-Portfolio, das aufgelegt wurde, als die Märkte ihren Tiefpunkt erreicht hatten und sich 2010 wieder erholten, den Regenbogen erst nach dem Sturm gesehen.

Abbildung 5: Relativ ruhiges Fahrwasser für Anleger, die 2010 und nicht 2000 eingestiegen sind

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Wie war die Entwicklung in jüngerer Vergangenheit? Die Covid-Pandemie hat die Finanzmärkte eine Zeitlang ausgebremst und die strafferen Finanzkonditionen zur Bekämpfung der Inflation haben die Märkte ebenfalls etwas unter Druck gesetzt. Ein genau vor Pandemiebeginn aufgelegtes 60/40-Portfolio hätte sich bis Ende 2021 ziemlich gut entwickelt. Es wäre während der Maßnahmen zur Eindämmung der Inflation in diesem Jahr etwas in Schwierigkeiten geraten, aber hätte trotz einer minimalen Underperformance gegenüber dem Barmittel-plus-3-Prozent-Ziel Ende September 2023 mehrere Perioden mit einer Outperformance aufgewiesen.

Abbildung 6: Volatile Renditen, aber letztendlich auf Kurs

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Gibt es eine bessere Methode, um dies zu verdeutlichen? Wir haben die relative monatliche Wertentwicklung des 60/40-Portfolios im Vergleich zu verschiedenen Barmittel-plus-Zielen berechnet und herausgefunden, dass das 60/40-Portfolio mehrheitlich die Ziele erreicht hat (Abb. 7).

Abbildung 7: 60/40 hat die Barmittel-plus-Ziele oft übertroffen

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Wie bestimmen wir dann, was ein angemessenes Barmittel-plus-Ziel ist?

Um ein Ziel festzulegen, das erreichbar ist, doch nicht zu tief gesetzt ist oder unverhältnismäßige Risiken beinhaltet, gehen wir einen Schritt zurück und sehen uns die Kapitalmarktannahmen und unsere Renditeprognosen an. Unsere Renditeprognosen basieren auf der die Barmittelrenditen übersteigende Risikoprämie über einen vollständigen Marktzyklus, den wir mit einer Dauer von zehn Jahren festsetzen. Laut unseren zehnjährigen Renditeprognosen liegen Barmittel bei rund 3 %. Bei einem einfachen 60/40-Portfolio bestehend aus US-Aktien und US-Staatsanleihen (Abb. 8) lägen die erwarteten Renditen langfristig bei 6,0 % pro Jahr. Zudem würde ein Alpha-Mehrwert von 50 Basispunkten aus dem aktiven Management zu einer erwarteten Gesamtrendite von 6,5 % pro Jahr führen. Wenn wir langfristig von 3 % bei Barmitteln ausgehen, so wäre ein Barmittel-plus-3-Prozent-Ziel oder ein Wert von rund 6 % pro Jahr angemessen.

Abbildung 8: Modellierung der strategischen Vermögensaufteilung basierend auf unseren Prognosen

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Sollten die Barmittelziele nach oben korrigiert werden, wenn sich die Märkte in ruhigen Fahrwassern befinden?

Anders ausgedrückt: Sollte das Ziel je nach Phase des Marktzyklus variieren? Auch wenn es verlockend ist, eine höhere Rendite anzustreben, wie ein Barmittel-plus-8-Prozent-Ziel, sollten die Anleger einen kühlen Kopf bewahren und ihre Ziele unverändert lassen. Bei einer Änderung der Renditeziele müssen die Manager ihre Vermögensaufteilung neu bewerten, wodurch die Gefahr besteht, zu unangemessenen Zeiten zusätzliche Risiken einzugehen oder das Risiko zu mindern. Nehmen wir beispielsweise an, Sie hätten nach der globalen Finanzkrise 2008 Ihr Barmittelziel gesenkt und die Risiken Ihres Portfolios gemindert, da Sie von einer länger anhaltenden Flaute an den Märkten ausgegangen wären. Dann hätte Ihr Portfolio nicht von der anschließend eingesetzten Erholung profitiert (Abb. 9). Nun könnte man anführen, dass die Manager die Ziele neu festlegen, wenn sich die Märkte wieder erholen. Doch wenn die Ziele zu oft angepasst werden, ist das Ganze ein bedeutungsloses Unterfangen.

Abbildung 9: Manchmal besteht der richtige Weg darin, den Kurs beizubehalten

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Indem die Anleger ihr ursprüngliches Ziel beibehalten, akzeptieren sie, dass es manchmal (beispielsweise in Zeiten längerer Bullenmärkte) relativ gesehen "einfacher" als zu anderen Zeiten ist, das Ziel zu erreichen. Die viel wichtigere Frage, die die Kunden stellen sollten, lautet: "Macht der aktive Investmentmanager eine gute Arbeit und wie lässt sich dies am besten messen?". Beispielsweise könnte das aktiv verwaltete Portfolio gegenüber einer passiven Benchmark gemessen werden. Dann könnte festgelegt werden, ob aktive Entscheidungen zu den Portfoliorenditen beigetragen haben oder ob die Renditen ausschließlich auf das Beta-Engagement zurückzuführen waren. Einige unserer Portfolios haben zudem Peer-Benchmarks. Dadurch können unsere Kunden die Fondsentwicklung unter den gleichen Bedingungen messen und bestimmen, wer die besseren Anlageentscheidungen trifft. Anschließend lässt sich die Renditeattribution analysieren, sodass wir Auskunft über die Stärken der Manager erhalten und darüber, ob die Renditen auf die zugrunde liegende Titelauswahl oder auf taktische Entscheidungen im Rahmen der Vermögensaufteilung zurückzuführen waren.

Manchmal aber macht eine Zielanpassung durchaus Sinn

Auf der eher technischen Seite haben wir das Barmittel-plus-Ziel beispielsweise bei der Einstellung der London Interbank Offered Rate (LIBOR) im Juni 2023 angepasst. Bei einigen Kundenportfolios war der LIBOR als Ziel festgelegt. Aus diesem Grund waren sie gezwungen, auf eine risikofreie Zinsalternative umzusteigen, wie die Secured Overnight Financing Rate (SOFR). Bei der Umstellung der Portfolios vom LIBOR auf den SOFR lagen beide Zinssätze relativ nahe beieinander, waren aber nicht identisch (Abb. 10). Der LIBOR war ein auf Bankdarlehen basierender Zinssatz. Also war er historisch gesehen höher als der SOFR (ein risikofreier Zinssatz) bei einer gleichen Laufzeit. Damit die Portfolios nach der Umstellung vom LIBOR auf den SOFR als Referenzzinssatz effektiv weiterhin das gleiche Ziel hatten, war es angemessen, eine geringfügige Spreadanpassung vorzunehmen.

Abbildung 10: Spread zwischen LIBOR und SOFR über einen Monat hat sich stabilisiert

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Gleichzeitig wissen wir, dass das Erreichen kurzfristiger Renditeziele genauso wichtig ist wie deren langfristige Erreichung. Zwar liefert eine Zehnjahresprognose einen nützlichen langfristigen Ausblick, jedoch möglicherweise nicht wesentliche Erkenntnisse über kurzfristige Marktbewegungen. Deshalb sind diese Annahmen zur erwarteten Rendite lediglich ein Wegweiser für die Festlegung der Hurdle Rate. Dadurch wird sichergestellt, dass die Höhe der Risikoprämie, die wir als ausreichend und erreichbar während eines Marktzyklus für ein bestimmtes Portfoliorisiko betrachten, erreicht wird. Unser täglicher Fokus liegt auf dem Management des Portfoliorisikos und auf der Effizienz der Risikoallokation, um die jeweils aktuellen Chancen zu nutzen und Renditen zu erzielen. Dieser Managementansatz aus einer Risikoperspektive gibt uns die Flexibilität, um das Portfolio in verschiedenen Zyklusphasen anzupassen und auf Kurs zu bleiben und so die Anlageziele langfristig zu erreichen.

Wirkt sich das unstete Zinsumfeld negativ auf Absolute-Return-Portfolios aus?

Die dynamische Vermögensaufteilung und eine flexible Umsetzung helfen uns dabei, die Herausforderungen im Zusammenhang mit Absolute-Return-Mandaten in einem Hochzinsumfeld anzugehen, wenn sich die Eigenschaften der Anlageklassen ändern.

Dabei ist es wichtig, zwei unterschiedliche Phasen zu identifizieren, die zu einer wesentlich unterschiedlichen Risikoprämie in Hochzinsumgebungen führen. In der ersten Phase, die den vergangenen 18 Monaten entspricht, hat die hohe Inflation die Zentralbanken weltweit dazu veranlasst, die Zinsen auf seit einem Jahrzehnt nicht mehr gesehene Niveaus anzuheben. Folglich haben wir eine Ausweitung der Risikoprämien und eine instabile Korrelation zwischen den Anlagen auf dem Markt gesehen. Insbesondere im Fall von Multi-Asset-Portfolios sind herkömmliche Diversifikatoren in einem Niedriginflationsumfeld, wie Staatsanleihen der Industrieländer, nicht mehr wirksam, da die Anleihe/Aktien-Korrelation immer positiver wird. Um diese Herausforderung anzugehen, bleibt die dynamische Vermögensaufteilung von wesentlicher Bedeutung, und die Anleger müssen den Einsatz von Staatsanleihen in ihren Portfolios neu überdenken. Wenn die Anleihe/Aktien-Korrelation positiv bleibt, bedeutet dies, dass für beide Anlageklassen das Risiko besteht, gleichzeitig zu fallen. Die Manager müssen Anlageklassen aussuchen, die taktische Vorteile in diesen Szenarien bieten. Wenn dies langfristig anhält, sollten die Anleger die Anpassung ihrer strukturellen Vermögensaufteilung in Betracht ziehen.

Nach der raschen Zinswende in den Schwellen- und Industrieländern in den vergangenen 24 Monaten sind wir der Meinung, dass glücklicherweise die Höchststände bei den Zinsen erreicht oder fast erreicht sind. Während wir in die zweite Phase des Hochzinsumfelds eintreten, werden die Zinsen wahrscheinlich stabil bleiben oder aufgrund der zurückgehenden Inflation sogar wieder niedrigere Niveaus erreichen. Aus einer Multi-Asset-Sicht bietet dies eine Gelegenheit, von den gestiegenen Risikoprämien in verschiedenen Anlageklassen nach der Zinswende zu profitieren.

Fazit

Benchmarkunabhängige Portfolios folgen keinen Indizes, weshalb den Anlegern mehr Anlagemöglichkeiten zur Auswahl stehen. Allerdings müssen dazu die Anleger unter den jeweiligen Marktbedingungen fachmännisch navigieren, da sie unabhängig von diesen Marktbedingungen absolute Renditen liefern müssen. Für das X im Barmittel-plus-X-Prozent-Ziel sollte ein erreichbarer Wert eingefügt werden, der es nicht erforderlich macht, ein übermäßiges Risiko einzugehen. Die Marktbedingungen ändern sich ständig. Daher sollte das Barmittel-plus-Ziel nicht auch ständig geändert werden, es sei denn, es liegt eine strukturelle Veränderung auf den Finanzmärkten vor. Die dynamische Vermögensaufteilung und die flexible Umsetzung sind Instrumente, mit denen Investmentmanager die Anlagen effektiv steuern können.

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