Análisis de los Bonos Soberanos USD de Argentina
Los activos financieros argentinos han tenido un 2024 superlativo, con retornos totales de 3 dígitos en dólares acumulados en el año.
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Los activos financieros argentinos han tenido un 2024 superlativo, con retornos totales de 3 dígitos en dólares acumulados en el año. Creemos que esto se explica, principalmente, a partir de dos razones: una dinámica económica sobresaliente que superó por amplio margen hasta las expectativas más optimistas y por las bajas valuaciones que tenían los activos en general producto de una macro con elevados y diversos riesgos de colapsar en una crisis mayúscula.
Sobre la dinámica económica, vale destacar tres aspectos: i) en la medida que la columna vertebral del plan económico sea mantener un equilibrio fiscal (y que la administración actual sea inquebrantable en esta convicción) entendemos que la macro continuará corrigiendo desequilibrios y tenderá a estabilizarse; ii) esa estabilización y la recuperación económica evidenciada hacen que Milei mantenga un elevado apoyo social y luz verde para continuar por el sendero actual; y iii) el frente externo es el talón de Aquiles del plan económico dado el bajo nivel de Reservas Internacionales, el endeudamiento en moneda extranjera y que Argentina aún no ha accedido al mercado internacional de deuda de forma contundente (más allá del REPO anunciado semanas atrás). Sobre este último punto vale destacar que nos mantenemos alertas a las intervenciones actuales para contener la brecha, pero, en la medida que el BCRA se mantenga comprador en el MULC (por los motivos que fuesen) el riesgo externo, poco a poco, se podrá ir mitigando.
Sobre las valuaciones de los activos vale decir que ya no presentan los niveles bajos observados en 2022 o 2023. La asimetría de retornos de aquel entonces (mucho terreno para ganar en un escenario positivo y poco para perder en uno negativo) se invirtió dado que el mercado hoy ve una chance mucho mayor a que el plan económico sea exitoso. En las valuaciones de los activos en general (sea Acciones, Renta Fija en moneda local, Renta Fija en moneda extranjera o en la propia moneda) entendemos que hay optimismo por parte de los inversores, pero no euforia. Los retornos 2024 están justificados, como decíamos antes, en una dinámica económica que superó las expectativas: más ajuste fiscal, menos inflación, mayor recuperación económica y mayor apoyo social del esperado. Y, al menos por ahora, no tenemos indicios para pensar que en 2025 los resultados vayan a desviarse de manera decisiva respecto de los obtenidos el año pasado.
Conclusión:
Hay una frase que solemos utilizar que sintetiza nuestra estrategia respecto de los activos argentinos: “Los mercados no compran perfecto, compran mejor”. Lo que quiere decir es que, en la medida que las variables económicas continúen por un sendero de progreso, el mercado seguirá convalidando precios y/o valuaciones superiores. Entendemos que las valuaciones actuales reflejan optimismo, pero no euforia, y ello da lugar a que, de continuar por este trayecto, todavía hay espacio para obtener retornos atractivos en 2025 (aunque vale aclarar que serán sustancialmente menores a los extraordinarios de 2024).
Figura 1: Z-Spread Bonos Soberanos en USD de Países Emergentes por Rating (bps)
La dinámica económica de Argentina durante el 2024 fue sobresaliente, superando hasta las expectativas más optimistas. En síntesis: el ajuste fiscal (el acuerdo con el FMI estipulaba un déficit primario de -0.9% y se obtuvo un superávit de +1.8% del GDP) y la recuperación económica fueron mayores y más rápidas, con una desaceleración inflación más contundente. Esto ayuda a explicar, en gran parte, porqué Milei mantiene un elevado apoyo social. Todo esto le permitió a Argentina, entre otras cosas, disminuir de manera sustancial el Riesgo País (EMBI+) desde máximos de 2.700 bps (post PASO) hasta los niveles actuales alrededor de 630 bps.
Figura 2: Evolución EMBI+ de Diversos Países (bps)
Esta compresión de spreads trae consigo dos grandes novedades. Por un lado, que Argentina ha dado pasos agigantados para intentar volver a los mercados internacionales de deuda y conseguir así refinanciar sus vencimientos. Por el otro lado, un Riesgo País menor implica menor riesgo idiosincrático en las valuaciones de los activos. Y, dado ello, es esperable que, en 2025, los activos argentinos tiendan a moverse algo más en sintonía con el humor global y las tasas de USA. Sin embargo, Argentina todavía exhibe un EMBI+ elevado, situándose entre los países con mayor spread. Si el país continúa por el sendero de normalización de sus variables macro, entonces queda terreno por recorrer en términos de compresión de spreads. Es por todo esto que, en parte, vemos valuaciones que demuestran optimismo, pero no euforia.
Figura 3: EMBI+ de diversos países al 21 de enero de 2025 (bps)
Los bonos Soberanos en dólares de Argentina presentan hoy rendimientos entre 10.5% y 12.0% (YTM). Ello los sitúa por debajo de la Curva Soberana en USD de Ecuador, en los niveles de Angola o Pakistán en el tramo largo y algunos escalones por arriba del promedio con Rating B-. Esto deja en relieve que, en primer lugar, dado los rendimientos actuales, la performance 2025 se situará sustancialmente por debajo de lo que fue 2024.
Figura 4: Curva Soberana Bonos USD Principales Comparables de Argentina (Yield)
Por el otro lado, y como se evidencia en el cuadro 5, todavía hay terreno por mejorar, comprimir spreads y, con ello, en un escenario virtuoso, esperar retornos más que atractivos durante el 2025. Pensando en horizontes de inversión de 12 meses, si los bonos argentinos en dólares convergen hacia comparables como Egipto o Nigeria (es decir, rendimientos entre 8.0% y 9.0% YTM) entonces el retorno total sería de, en promedio, 18%. Si Argentina mantiene el sendero virtuoso y logra continuar convergencia hacia El Salvador (entre 7.0% y 8.0% YTM), entonces el retorno total promediaría el 25%.
Cuadro 5: Retorno Total en USD de los Bonos Soberanos de Argentina para diferentes Escenarios de Convergencia hacia Comparables y un horizonte de Inversión de 12 meses
Para leer el reporte completo, haga clic aquí.
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