BB o no B: ¿Dónde reside el valor en el alto rendimiento?
En términos generales, el mercado de alto rendimiento parece caro, pero se pueden encontrar áreas de valor.
Authors
Los bonos corporativos de alto rendimiento o "high yield" se han recuperado con fuerza tras la crisis del COVID-19 de marzo de 2020, con ganancias que excedieron el 20 %. El impulso que provocó esto ha venido principalmente de la política monetaria flexible, con una expansión sin precedentes en la oferta monetaria durante el año pasado. Por lo tanto, el rendimiento de la deuda corporativa sin grado de inversión se ha reducido a solo un 2,5 % en términos de euros.
Recientemente, los mercados sensibles al crecimiento, incluso los de alto rendimiento, han sido altamente respaldados por el considerable aumento de las ganancias de las empresas y la mejora de los fundamentos.
¿Se aproxima una corrección?
La recuperación ha llevado las valoraciones de las inversiones a niveles vertiginosos, coincidiendo con una serie de riesgos en aumento a nivel macro. En conjunto, esto sugiere que existe una posibilidad decente de una corrección o retroceso del mercado en un futuro no muy lejano. Se destacan los siguientes dos riesgos en particular:
- La inflación se vuelve más permanente: la opinión ampliamente generalizada es que la presión inflacionaria actual es transitoria y que en cierto punto volverá naturalmente a niveles más benignos. Esto podría ser suficiente. El repentino incremento de los precios de la energía y los materiales probablemente sean extraordinarios, como resultado de la escasez de suministro, pero sectores como el de los salarios y los alquileres imputados a los propietarios de viviendas podrían ser más duraderos.
- Los bancos centrales detrás de la curva: en el mejor de los casos, los mercados están aceptando la orientación de los bancos centrales de una reducción gradual de la compra de activos, a partir de diciembre en los Estados Unidos y en marzo en Europa. En el peor de los casos, el mercado experimenta una flexibilización cuantitativa indefinida. El riesgo es que la inflación invalide las suposiciones temperamentales lentas o inexistente.
La cantidad de países que ahora están comprometidos con un modelo operativo de gasto de alto déficit fiscal financiado por más niveles de deuda están estrechamente vinculados a estos riesgos. Esto requiere que las tasas de interés se mantengan permanentemente bajas. Si se interrumpe esta dinámica, los inversores podrían ponerse nerviosos por la sostenibilidad de la deuda.
Se destaca Europa
En caso de que existan turbulencias de mercado, creemos que el alto rendimiento europeo tendría buenas posibilidades de superar a otros mercados. El alto rendimiento europeo tiene tasas de impago bajas y decrecientes, con un aumento de las ganancias que se traslada a balances más fuertes. También tiene un gran contingente de empresas de mayor calidad, o menos riesgosas de lo que parece, de lo que hablaremos a continuación.
En primer lugar, las tasas de impago son modestas y se espera que caigan por debajo del 2 % durante los próximos 12 meses, según Moody's. El impago es uno de los mayores riesgos del alto rendimiento y, en la actualidad, el panorama es benigno.
En segundo lugar, la recuperación ha estimulado un fuerte aumento de las ganancias, ayudando a fortalecer los balances de las empresas y a reducir el riesgo de impago. El coeficiente de apalancamiento (deuda neta a ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) es de aproximadamente 3,5 veces, el más bajo desde 2017.
En tercer lugar, si bien el alto rendimiento todavía se conoce como "basura", el 70 % del mercado europeo está compuesto por bonos con calificación crediticia en grado especulativo BB, el extremo de mayor calidad del espectro sin grado de inversión.
Esta sección del mercado incluye componentes como los bonos senior garantizados de Virgin Media, una empresa de medios y telecomunicaciones generadora de efectivo y de suscripción estable, así como los bonos subordinados de bancos bien capitalizados como Natwest Group.
¿Dónde se encuentra el valor?
Esta sección del mercado de mayor calidad con calificación BB es donde encontramos algo de valor. El diferencial de BB es tres veces el de BBB (la calificación de grado de inversión más baja), lo que está lejos de ser un desafío y parece injustificado.
Para ejemplificar la reducción de BBB a BB en términos de empresas individuales y riesgo, sería Tesco (BBB) versus Asda (BB) o, en la industria automotriz, Volkswagen (BBB) versus Schaeffler (BB).
El alto rendimiento europeo parece estar bien posicionado en términos de asignación de activos, frente a valoraciones récord de renta variable y algunas especulativas de materias primas y rendimientos cercanos a cero o negativos entre gran parte de la deuda pública.
¿Dónde están las oportunidades específicas?
La crisis del COVID produjo grandes divergencias en el desempeño y las valoraciones del sector. Esta dispersión se ha reducido en cierta medida, pero seguimos observando el potencial para invertir en empresas que se beneficiarán de la reapertura de las economías, especialmente por la acumulación de ahorros en los hogares. Cabe destacar que en los
mercados desarrollados se han acumulado significativamente los ahorros y el consumidor parece gozar de buena salud al salir de la pandemia.
Por tanto, hemos buscado oportunidades apuntadas al consumidor. Birkenstock, con sede en Alemania, es famosa por sus sandalias, que no solo son populares entre las celebridades sino también en el mercado masivo. Si bien la empresa tiene una deuda significativa luego de su adquisición, posee una fuente de clientes fieles, que genera flujos de efectivo positivos y márgenes excepcionales.
Recuperación después del COVID
En términos de oportunidades que surgen de una recuperación después del COVID más amplia, el mercado de la libra esterlina también tiene potencial. La industria de los cruceros fue una de las más afectadas por el COVID en 2020.
Esto incluyó a Saga del Reino Unido, que se especializa en ofrecer vacaciones en cruceros y productos de seguros a los mayores de 50 años. En medio de la pandemia del COVID, con los viajes por placer interrumpidos de un día para el otro, el valor de sus bonos se redujo a la mitad.
Los temores de los inversores eran en cierta medida comprensibles, pero también subestimaron el valor del negocio de seguros. Esto ayudó a los accionistas a inyectar £ 150 millones en una emisión de derechos, con la expectativa de que debería beneficiarse de la reapertura y el regreso del turismo. La empresa recientemente se ha refinanciado, a valor nominal, mediante una nueva emisión que pagó un cupón más atractivo.
En otros lugares, hemos encontrado oportunidades en pubs del Reino Unido y otras empresas orientadas al ocio. Ellas se verán beneficiadas por la reapertura y, en muchos casos, los bonos están asegurados con activos físicos, como bienes raíces e infraestructura de transporte, contra los cuales el tenedor de bonos tendría un reclamo en una situación de riesgo.
Por último, han surgido oportunidades a raíz de la crisis inflacionaria y la interrupción de la cadena de suministro, especialmente en el sector del transporte de carga de contenedores. Las tasas han subido más a medida que la demanda de bienes físicos volvió a cobrar vida. Pudimos ver que esto dio lugar a ganancias sólidas y una mejora drástica del balance de una empresa llamada CMA, que el mercado más amplio y las agencias de calificación tardaron en apreciar.
Esto será considerado una de nuestras decisiones de inversión más obvias, ¡pero a veces funciona hacer lo que es obvio!
Suscríbete a nuestro contenido
Visita nuestro centro de preferencias y escoge qué información quieres recibir por parte de Schroders.
Authors
Temáticas