Bonos Soberanos Argentinos Hard USD
Los Bonos Soberanos en dólares de Argentina vienen evidenciando una performance sobresaliente en los últimos meses. En lo que va del 2024, están generando un retorno total en dólares entre 4% y 14%, con los más cortos (2029 y 2030) liderando las subas.
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Si expandimos la ventana de análisis, tanto los Globales (Bonos Soberanos Argentinos Hard USD Ley New York) como los Bonares (Bonos Soberanos Argentinos Hard USD Ley Local) han generado, en promedio, un retorno total en dólares de 25% desde la PASO o casi 50% desde las elecciones generales 2023.
La primera parte de la suba podría explicarse, en gran parte, por la mejora en las expectativas producto del cambio de régimen tras las elecciones presidenciales del 2023. Posteriormente, diversos resultados macroeconómicos positivos, como el superávit financiero de enero o la acumulación de Reservas Internacionales por parte del BCRA, comienzan a darle sustento a esas expectativas y a la suba en los precios. En esencia, la acumulación de Reservas o el Balance Fiscal Superavitario le dan a la deuda soberana mayor sostenibilidad y, con ello, una percepción de menor probabilidad de default. Dado el movimiento evidenciado, cabe hacerse la pregunta de si todavía hay terreno para que el rally continúe o, más importante aún, si la relación riesgo/retorno continúa siendo atractiva o no.
Conclusión:
Seguimos viendo una relación Riesgo/Retorno atractiva en los Bonos Soberanos Hard USD Argentinos. Vemos un sustancial upside en un escenario de convergencia hacia los comparables y un downside acotado en un escenario de reestructuración. En la medida que pasa el tiempo, nos acercamos a la zona de definición, donde habrá que ver si Argentina logra volver a los mercados internacionales de deuda. Esto hace que el escenario, poco a poco, se vuelva más binario. Mientras tanto, la Current Yield luce realizable y atractiva en los niveles actuales entre 10% y 12% para los bonos largos (2035 a 2046).
Figura 1: Índice de Retorno Total Bonos Soberanos Hard USD Ley New York (Base 100: Agosto-2023)
Hacia fines del año pasado, las tasas en USA evidenciaron una muy fuerte baja. En lo que va del 2024, gran parte de dicho movimiento ya se revirtió. Tasas más bajas y la percepción general de un mercado en modo Risk On (lo cual contribuye a que el Equity siga al alza o bien que los Spreads de Bonos Corporativos o Soberanos continúen comprimiendo) han ayudado al rally de los Bonos Soberanos Argentinos en dólares. Sin embargo, tanto Globales como Bonares estaban cotizando con elevados Spreads de tasa respecto de USA, lo cual implica un elevado riesgo idiosincrático. Dado el cambio de expectativas y ciertos resultados económicos favorables, ese mismo riesgo idiosincrático ha disminuido materialmente, lo que se traduce en bonos argentinos amplificando la suba respecto de sus comparables. Concretamente, desde el ballotage, el GD30 ha generado un retorno total de más de 4x veces vs sus comparables (Ecuador 2030, Egipto 2030, Nigeria 2030 o Angola 2029 por citar algunos ejemplos).
Figura 2: Índice Retorno Total GD30 vs Mediana Comparables (Base 100: Agosto-2023)
Por su parte, el GD35 también ha tenido una performance superior a la de sus comparables (Ecuador 2035, Turquía 2036, Egipto 2033 por citar algunos nombres), pero de menor magnitud que la del GD30. En concreto, el Global 2035 multiplicó por 1.5x veces la performance de la mediana de sus comparables.
Figura 3: Índice Retorno Total GD35 vs Mediana Comparables (Base 100: Agosto-2023)
El contexto internacional viene siendo un driver positivo para los bonos. El sentimiento general de Risk On que destacábamos ayuda a que los Bonos Corporativos y Soberanos operen con Spreads en niveles históricamente bajos. Si la actividad económica de USA comienza a resentirse (por ejemplo, producto de la política monetaria contractiva de la FED) este contexto favorable podría revertirse y traducirse en una ampliación generalizada de los spreads. Los Bonos Soberanos de Argentina cotizan con spreads elevados, entre 1.500 y 3.200 bps de spread respecto de USA. Dado que los factores idiosincráticos tienen un peso relevante en la valuación de estos activos, la dinámica de los bonos argentinos puede disociarse del movimiento global. Es decir, si Argentina continúa generando condiciones que mejoren su perfil crediticio, los spreads podrían comprimir incluso en un contexto de suba generalizada de spreads. Y, cotizando arriba del promedio CCC, hay mucho terreno para recorrer en un escenario de convergencia hacia los comparables.
Figura 4: Z-Spread Bonos Soberanos Hard USD
La Curva de Ecuador es la más cercana. De hecho, los Globales más largos (2035, 2038, 2041 y 2046) cotizan alrededor de 300 bps arriba de dicha curva. Los siguientes objetivos son Egipto, Nigeria y Angola, a una distancia sustancialmente superior: los bonos largos están a 1.000 bps y los cortos a 2.000 bps.
Figura 5: Bonos Soberanos Argentinos Hard USD Ley New York vs Curvas Comparables
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