Bopreal 2025 (BPJ25) – Serie 2
Esta semana se llevará a cabo la, probablemente, última licitación primaria del Bopreal Serie 2 (esto será así si se alcanza el objetivo de emitir hasta USD 2.000 millones de nominales). Es un bono que no paga intereses y amortiza en 12 cuotas mensuales entre julio de 2024 y junio de 2025.
Authors
Además, se suscribe a la par al tipo de cambio oficial más el impuesto PAIS. Dado que el cashflow del bono es en dólares, quienes vayan a la licitación primaria están recibiendo como premio la brecha entre el dólar Contado con Liquidación y el tipo de cambio oficial más el impuesto mencionado (por lo tanto, cuanto mayor es la brecha, mayor es el premio directo y más atractiva la suscripción primaria). Por otra parte, para quienes lo operen en el mercado secundario puede resultar una alternativa de inversión atractiva. En particular, dado que es un bono de corta duration (vence en junio 2025), creemos que el mercado lo percibirá como un bono con baja probabilidad default relativo a los demás Globales y Bonares. Si ese es el caso, cotizaría a una paridad sustancialmente superior, pero ofreciendo rendimientos elevados relativo a la región u otros instrumentos locales. En el presente informe, analizamos las particularidades del bono y lo comparamos contra el TV25 (USD-Linked) y el AL30 (Bonar).
Conclusión:
- Si el mercado percibe al BPJ25 como un bono con una probabilidad de default sustancialmente menor a los demás Bonos Soberanos Hard USD, entonces podría cotizar por Yield y no por Paridad. Si ese es el caso, imaginamos que cotizará entre Bonos Soberanos con Rating B y CCC lo que implica una Yield entre 7.5% y 19.5% (lo que se traduce en un precio entre USD 93.7 y USD85.3 respectivamente). Creemos que, dentro de ese rango, debería ubicarse más cerca del piso que del techo y, como consecuencia de ello, sería una alternativa de inversión incluso más atractiva que el TV25. En un escenario virtuoso, creemos que el AL30 tendrá un retorno total superior, mientras que, en el escenario negativo, el BPJ25 sería preferible. Dado esto, entendemos que el BPJ25 es una alternativa “conservadora” dentro del universo de activos soberanos argentinos que igualmente podría otorgar retornos más que considerables.
Cuadro 1: Cashflow Bopreal 2025 – Serie 2
A partir de julio de 2024, los Bonos Soberanos Argentina Hard USD Ley New York (Globales) y Ley Local (Bonares) comienzan a amortizar. Por tal motivo, se percibe un salto en el pago de Servicios de Deuda que, desde enero de 2025, será de USD 4.700 millones de manera semestral (son montos brutos, es decir, no contemplan las tendencias del sector público). El Bopreal Serie 2 vence en junio de 2025, por lo tanto, amortiza completamente capturando un solo pago desde dicho salto. Esto es relevante porque podría ser percibido como un Bono Soberano Hard USD con baja probabilidad de default (relativo a los demás) y, a diferencia de los Globales y Bonares, cotizar por Yield en lugar de Paridad.
Figura 2: Servicios de Deuda (Capital + Intereses) Bonos Soberanos Hard USD (Globales y Bonares)
Si esto es cierto, el Bopreal Serie 2 debería cotizar a una tasa que se ubique entre los instrumentos Soberanos Hard USD con Rating B y CCC (Figura 3). Esto implicaría que el BPJ25 cotice a una Yield entre 7.5% y 19.5% lo cual implicaría un NPV entre USD 85.3 y USD 93.7. Si bien luce como un rango amplio de precios, creemos que el fair value del bono se ubicaría más cerca del piso que del techo de dichos valores.
Figura 3: Bonos Soberanos Hard USD (Bonares) vs Curvas Soberanas por Rating y Valuación BPJ25
El BPJ25 se suscribe en pesos, a la par y al tipo de cambio oficial más el impuesto PAIS (17.5%). Dado que no paga intereses, para quienes suscriben en la licitación primaria, el retorno del bono resulta estrictamente de la brecha. En el cuadro 4 calculamos, para distintos niveles de NPV del Bopreal Serie 2 y brecha cambiaria, el retorno directo que obtendrían quienes licitan. Por ejemplo, si el bono se vende a USD 90 en el mercado secundario y la brecha es de 35%, el retorno directo sería de 3.5% aproximadamente. De acá se deprende también que, cuánto más alta es la brecha, más atractivo resulta participar en la licitación primaria.
Cuadro 4: Premio sobre el Contado con Liquidación por suscribir BPJ25 para diferentes valores de Paridad de dicho Bono y Brecha Cambiaria (Contado Con Liquidación vs USDARS Oficial a3500 más impuesto PAIS)
El Bopreal Serie 2 es un bono que paga en dólares y es ley local. Dada esta última característica, podemos inferir que el TV25 (Bono Soberano Ley Local y USD-Linked) o el AL30 (Bono Soberano Ley Local y Hard USD) son instrumentos comparables (con controles cambiarios, el retorno total de instrumentos USD-Linked vs Hard USD puede ser materialmente diferente, pero si hay unificación cambiaria, el retorno total de ambos debería ser muy similar). Podemos comenzar la comparación calculando el NPV del BPJ25 que nos dejaría indiferentes, en términos de retornos, contra el TV25 para diferentes niveles de brecha (Figura 5). Según palabras de Javier Milei, se intentará salir de los controles cambiarios en el primer semestre de este año. Tomando ello como escenario base, podríamos pensar que, para marzo de 2025, la brecha sería 0%. Si esto es cierto, el precio de indiferencia de hoy del BPJ25 es USD 91.5. Es decir, para precios superiores, el TV25 resulta más atractivo y para precios inferiores, el BPJ25 es más atractivo.
Figura 5: Yield (Con Reinversión) vs NPV BPJ25 y Breakeven vs TV25 según Brecha Cambiaria en Mar-25
Para leer el reporte completo, haga clic aquí.
Suscríbete a nuestro contenido
Visita nuestro centro de preferencias y escoge qué información quieres recibir por parte de Schroders.
Authors
Temáticas