BOPREAL 2027 – Serie 1
El BOPREAL (Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre) es un bono que emite el BCRA al cual sólo podrán suscribir aquellas personas físicas o jurídicas que tengan deudas pendientes con el exterior por la importación de bienes con despacho aduanero anterior al 12 de diciembre de 2023 o servicios efectivamente prestados con anterioridad a dicha fecha.
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Se licitarán 3 series de BOPREAL (la serie 1 comenzó a licitarse hacia fines de diciembre de 2023, mientras que las series 2 y 3 comenzarían a emitirse en febrero de 2024). De la serie 1 se emitirán hasta USD 5.000 millones de valor nominal, mientras que las series 2 y 3 se desconoce el monto, pero sería menor. El objetivo central de estos instrumentos es tratar de ordenar el flujo deudor de los importadores de modo tal que no se genere una avalancha de demanda de dólares ante un eventual levantamiento de los controles cambiarios.
BOPREAL 2027 – Serie 1
La Serie 1 del BOPREAL 2027 es un bono que se suscribe en pesos a la par (USD 100 de VN al tipo de cambio oficial a3500) y sus flujos a pagar, tanto de intereses como amortización, se efectuaran en dólares. Devengará un cupón semestral de 5% anual, sobre la base 30/360, comenzando a pagar a partir del 31 de octubre de 2024. Además, amortizará en dos cuotas iguales y consecutivas USD 50 el 30 de abril y 31 de octubre de 2027. Este bono tiene varias particularidades; i) a partir del 01 de marzo de 2024, la serie original será dividida en 4 flujos que se denominarán Series 1A (20% del Valor Nominal), 1B (20% del VN), 1C (30% del VN) y 1D (30% del VN); ii) las series 1A, 1B y 1C podrán ser rescatadas anticipadamente en las fechas 30 de abril de 2025, 30 de abril de 2026 y 30 de abril de 2027 respectivamente; y iii) el rescate anticipado se paga en pesos al tipo de cambio oficial a3500 del momento.
Dado todo esto, el BOPREAL 2027 Serie 1, hasta el 01 de marzo de 2024, se puede pensar como un bono cuyo flujo tiene una parte USD-Linked y otra parte Hard USD. En el Cuadro 1 separamos los Cashflow del Bono y cada uno de ellos lo actualizamos utilizando la Curva Soberana USD-Linked o Hard USD Ley Local según corresponda. Por último, a los flujos USD-Linked se les descuenta de la brecha para hacerlos comparables a los Hard USD y así llegar a un único precio.
Además de estas particularidades, el BOPREAL 2027 tiene otros sweeteners como, por ejemplo, que parte de la serie 1 se podrá utilizar para pagar impuestos (tomando el valor mayor entre el USDARS Oficial a3500 o el USDARS MEP) o bien que se puede hacer dólar cable con este bono sin perder acceso al MULC. Estas opcionalidades son difíciles de valuar, pero tienen un valor en favor del suscriptor/tenedor del bono.
Conclusión:
- Dadas las condiciones de mercado actuales, vemos atractivo participar en las licitaciones primarias del BOPREAL 2027.
- Para quienes estén pensando en sumar exposición al bono a través del mercado secundario, hemos llegado a un valor intrínseco del BOPREAL 2027 Serie 1 de USD 59.2 por cada USD 100 VN. En la medida que cambien ciertas condiciones de mercado, podríamos convalidar niveles superiores o inferiores.
Cuadro 1: Cashflow BOPREAL 2027 – Serie 1
La Curva Soberana USD-Linked tiene sólo 3 instrumentos: TV24, T2V4 y el TV25. La Duration de este último es inferior a los flujos de las Series 1A, 1B y 1C. Por tal motivo, debemos extrapolar la curva actual para obtener la tasa de descuento de los flujos del BOPREAL 2027. Hacemos esta aclaración para entender uno de los supuestos de nuestra valuación.
Figura 2: Curva Bonos Soberanos USD-Linked (Yield)
El BOPREAL tiene Ley Local. Por tal motivo, para el Cashflow Hard USD utilizamos la Curva de Bonares. Este supuesto asume que los bonos Hard USD cotizan por tasa y no por paridad, un supuesto sumamente discutible (de hecho, dado que los precios actuales tienen implícito una alta probabilidad de default/reestructuración, entendemos que es más probable que los bonos Hard USD estén cotizando más por paridad que por tasa). Si bien se podrían valuar los flujos Hard USD por paridad, lo cierto es que el valor intrínseco del BOPREAL no difiere de manera material bajo uno u otro supuesto.
Figura 3: Bonos Soberanos Hard USD Ley New York (Globales) y Ley Local (Bonares)
Por último, nos gustaría analizar es el Tipo de Cambio Contado Con Liquidación implícito que tienen hoy quienes suscriben al BOPREAL 2027. Dado que el BOPREAL se suscribe a 100% de paridad y que la brecha actual se sitúa alrededor de 50%, si el BOPREAL se puede vender en el mercado secundario a un valor de USD 60, el importador estaría convalidando un Contado con Liquidación 11% superior al de mercado (Ver Cuadro 4). Hacer Contado con Liquidación con el BOPREAL no le quita el acceso al MULC por 90 días a los importadores. Por tal motivo, entendemos que los importadores estarían dispuestos a pagar un premio para hacer CCL sin perder dicho acceso. Dado esto, entendemos que la valuación del BOPREAL depende de manera inversa de la brecha cambiaria y se situaría en algún lugar del cuadro 4 donde el premio sea 0% o superior (lo que resulta difícil es cuantificar cuánto estaría dispuesto a pagar un importador por encima del Contado Con Liquidación para hacerse de los dólares y no perder acceso al MULC).
Cuadro 4: Premio sobre el Contado con Liquidación por suscribir BOPREAL para diferentes valores de Paridad de dicho Bono y Brecha Cambiaria (Contado Con Liquidación vs USDARS Oficial a3500)
Conclusión
En las condiciones actuales de mercado, el BOPREAL podría resultar atractivo de licitar. Sin embargo, para aquellos inversores que deseen agregarlo a sus carteras de inversión en el mercado secundario, creemos que todavía quedan algunas incógnitas por resolver. Estas incógnitas podrían afectar la demanda del bono en el mercado secundario y son las siguientes:
- Emisión total del BOPREAL (y consecuentemente, su liquidez).
- Impacto en la posición en dólares de los FCI con cuota en pesos.
- Posibilidad de que los bancos agreguen el BOPREAL a sus carteras sin afectar la posición de contado en moneda extranjera.
Es importante considerar estas incógnitas antes de tomar una decisión de inversión. Las condiciones del mercado pueden cambiar y es recomendable seguir fuentes de información actualizadas para tomar decisiones de inversión informadas.
Información Importante:
Fuentes: Bloomberg y BCRA
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