Brasil: Romper el Espiral Político-Fiscal
Los activos financieros de Brasil han tenido un 2024 para el olvido, especialmente aquellos en moneda local producto de la fuerte depreciación que ha sufrido el BRL.
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Los activos financieros de Brasil han tenido un 2024 para el olvido, especialmente aquellos en moneda local producto de la fuerte depreciación que ha sufrido el BRL. A principios de año, la moneda de Brasil cotizaba a 4.90 Reales por dólar norteamericano, mientras que lo cierra a casi 6.20 USDBRL (una suba de más de 25% en el tipo de cambio). Esto hizo que, por ejemplo, el Bovespa (principal índice accionario de Brasil) evidenciara una caída de casi -30% en el año, mientras los instrumentos de Renta Fija (emitidos por el Tesoro de Brasil en moneda local) tuvieran una caída entre -6% y -20% dependiendo de la duration de los mismos (todos los retornos medidos en dólares). Los instrumentos que tuvieron una mejor performance relativa fueron los títulos de renta fija en moneda local de muy corta duration (menor a un año) y los de renta fija en dólares, con retornos entre -4.0% y +5.0% en USD (cuanto menor duration, mayor el retorno evidenciado).
En términos de resultados económicos, el 2024 ha sido un buen año para Brasil, con un crecimiento del GDP de 3.5% interanual (datos al 3Q24), una tasa de desempleo en 6.2% (niveles históricamente bajos para el país) y una inflación interanual que se ha movido entre 4.6% y 4.9% (arriba del límite superior del Banco Central de Brasil (BCB) cuyo objetivo es de 3% ± 1.5% interanual). Sin embargo, la perspectiva futura para el país se ha deteriorado producto, principalmente, de las decisiones económicas en materia fiscal.
Brasil tiene una Deuda Neta de poco más de 60% y una Deuda Bruta de casi 80% (en términos del GDP). Esto sumado a un déficit primario de 2% del GDP (datos a octubre 2024; los economistas proyectan que el año cerraría con un déficit primario menor a -1.0%) y una tasa real ex ante de más de 7% (YTM; considerando una inflación interanual de 5% y una Tasa Selic en 12.25%) ponen a la deuda de Brasil en un sendero de insostenibilidad. Las señales fiscales dadas a lo largo del año no fueron suficientes para torcer el rumbo y Brasil entró en un círculo vicioso de deuda insostenible, dolarización de carteras, desanclaje de expectativas de inflación, suba de tasa por parte del BCB que retroalimenta negativamente la expectativa de deuda insostenible (por mayor tasa y menor crecimiento). Dado que lo que gatilló esta dinámica de deterioro fueron las decisiones políticas en materia fiscal, la solución debe venir de la política también en el plano fiscal. El mercado debe volver a percibir una mayor sostenibilidad de la deuda para que el BRL deje de tener presión vendedora (y así romper el círculo vicioso que ello trae en materia de inflación, tasa de interés y crecimiento económico).
Conclusión:
Las valuaciones de los activos de Brasil han caído a niveles históricamente bajos, posicionándose, en términos relativos en un lugar atractivo. Sin embargo, hoy Brasil es el típico ejemplo del “cuchillo cayendo”. Sin una señal político-fiscal es difícil que se pueda romper el espiral negativo actual. Y, para pensar en un trade político, faltan 2 años para las elecciones presidenciales.
Figura 1: Balance Primario y Financiero de Brasil (% GDP)
Arriba del 90% de la deuda del Tesoro de Brasil es en moneda local, ya sea tasa fija o ajustable por inflación. Por lo tanto, la debilidad de su moneda no deteriora el sendero de sostenibilidad de manera directa, pero si lo hace de manera indirecta. La suba del tipo de cambio presiona al alza la inflación contribuyendo a desanclar las expectativas y forzando al Banco Central de Brasil a tomar una postura aún más contractiva para hacer contrapeso a una política fiscal expansiva. Esta postura más contractiva implica tasas reales más altas. Y, como se observa en la figura 2, para que este nivel de deuda deje de aumentar (con un crecimiento económico de 2.0% en términos reales) se necesita una tasa real de máximo 1.4% (YTM), muy por debajo de los niveles actuales.
Figura 2: Deuda Neta y Bruta de Brasil (% GDP)
La dinámica del BRL en 2024 ha sido muy negativa. Como decíamos antes, el año comenzó con un tipo de cambio de 4.90 Reales por cada dólar norteamericano y lo cierra cerca de USDBRL 6.20, siendo el deterioro fiscal determinante para que ello ocurriera. Y si bien la debilidad del Real se observó a lo largo de todo el año, la mitad de la suba del tipo de cambio (de USDBRL 5.60 a 6.20) se dio posterior a los anuncios fiscales de noviembre. Los economistas esperaban un recorte de gastos en línea con lo anunciado (una baja de 0.3% del GDP tanto en 2026 como en 2027), pero lo que no se esperaba era una suba del mínimo no imponible para el pago de ganancias (hacia 5.000 reales por mes).
Figura 3: Tipo de Cambio Real Bilateral USDBRL a precios de hoy
Una inflación persistente (arriba del límite superior objetivo del BCB) y una dinámica ascendente del tipo de cambio contribuyeron a que las expectativas de inflación se desanclaran para los horizontes de inversión más cercanos. Ello hizo que el Banco Central de Brasil tuviera que retomar el sendero de suba de tasas. Y, con los movimientos observados en noviembre, esto podría tomar una velocidad aún mayor.
Figura 4: Proyecciones de Inflación de las Encuestas del Banco Central de Brasil (Inflación Interanual)
El Banco Central de Brasil fue de los primeros en comenzar con el ciclo de suba de tasas post pandemia en marzo de 2021. Fue también de los primeros en comenzar con el ciclo de baja de tasas en agosto de 2023. Sin embargo, el desanclaje de las expectativas inflacionarias obligó a la entidad a tomar un enfoque monetario más contractivo, comenzando un nuevo ciclo de suba de tasas en septiembre de 2024. Y, como destacábamos antes, con una velocidad que viene en ascenso, dado que en septiembre la suba fue de 25 bps, en noviembre fue de 50 bps, en diciembre fue de 100 bps y, para las próximas dos reuniones, podríamos tener dos subas más de 100 bps cada una.
Figura 5: Tasa de Política Monetaria del Banco Central de Brasil vs Inflación Interanual Realizada
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