Cambio de régimen: el regreso del "activismo fiscal"
Las políticas sobre impuestos y gastos están de vuelta ya que los gobiernos intentan aliviar los efectos de la creciente inflación. Esperamos que una política fiscal más activa sea sólo uno de los aspectos de un nuevo régimen en la política y el comportamiento de los mercados en los próximos años
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La elevada inflación sigue siendo uno de los principales focos de atención de los inversores, ya que impulsa las decisiones de los bancos centrales, influye en los rendimientos de los bonos y en las valoraciones de todas las clases de activos. Esperamos que los bancos centrales logren domar las elevadas tasas de inflación actuales dentro de los próximos 12 a 18 meses. Sin embargo, no vemos un regreso al período posterior a la crisis financiera mundial (CFG), en el que los responsables de las políticas se esforzaban por generar una inflación suficiente para alcanzar sus objetivos.
A ese periodo, a menudo denominado de "baja inflación", le seguirá, en nuestra opinión, una fase en la que la inflación será más elevada y volátil. Los vientos en contra que pesaban sobre los precios están desapareciendo y nos adentramos en un nuevo régimen caracterizado por la escasez de oferta y los aumentos de precios más frecuentes (ver Regime shift: investing into the new era).
En este nuevo régimen, la política monetaria tendrá que continuar centrándose en el control de la inflación, dejando potencialmente un vacío a la política fiscal para gestionar el crecimiento, o la falta del mismo.
Como resultado, se espera que el equilibrio entre las políticas monetaria y fiscal cambie. Las políticas monetarias ultraflexibles del periodo posterior a la CFG, en el que las tasas de interés bajas se combinaban con la austeridad fiscal, serán sustituidas por una nueva combinación de política monetaria más estricta y política fiscal más flexible. En esta nota analizamos los factores que impulsan el "activismo fiscal" y sus posibles repercusiones económicas.
La tendencia hacia la política fiscal se ha visto reforzada por la intervención gubernamental durante la pandemia y, más recientemente, en respuesta a la crisis energética en Europa. También ha influido el aumento del populismo, que ha elevado la presión sobre los políticos para que sean más activos. Una mayor dependencia de la política fiscal significa que la política macroeconómica será más política, ya que presenta opciones, como a quién y qué gravar y dónde gastar, en comparación con los instrumentos contundentes de la política monetaria, las tasas de interés y la expansión / restricción cuantitativa
Sin embargo, el camino hacia un mayor activismo fiscal es difícil y conlleva el riesgo de graves conflictos con los bancos centrales y los mercados, como se ha visto en el Reino Unido tras la reciente debacle del "mini-presupuesto". En consecuencia, un mayor activismo fiscal puede implicar otros cambios más radicales en el marco político. Al final del artículo encontrará un resumen de nuestras principales conclusiones.
El retorno del "gran gobierno", el auge del populismo y el cambio de las prioridades políticas
La experiencia de la pandemia ha sido un factor clave para provocar un cambio hacia el activismo fiscal. Los gobiernos de todo el mundo intervinieron con éxito para apoyar los ingresos familiares mediante planes de permisos y transferencias directas, al tiempo que organizaban el despliegue de programas de vacunación masiva. Los recientes paquetes de apoyo energético en respuesta al aumento de los costos provocado por la guerra en Ucrania son otro ejemplo de intervención exitosa. El regreso del "gran gobierno" ha llevado a muchos a pedir que las autoridades sean más activas en otros ámbitos y estén más dispuestas a utilizar el gasto público para resolver problemas.
Es discutible si la respuesta a un acontecimiento puntual como una pandemia o una guerra debería justificar un mayor uso de la política fiscal en circunstancias más normales. De hecho, puede afirmarse que la respuesta fiscal a la pandemia fue excesiva y sembró las semillas de la elevada inflación actual. El ex secretario del Tesoro estadounidense Larry Summers advirtió desde el principio que el Plan de Empleo Estadounidense de 2021 del presidente Joe Biden acabaría disparando los precios. Juzgar la escala y el momento de la intervención fiscal siempre ha sido problemático y a menudo ha dado lugar a estímulos procíclicos, en lugar de anticíclicos, exacerbando la volatilidad del ciclo económico.
No obstante, la experiencia de la pandemia parece haber animado tanto a los populistas como a los partidos antisistema, que están recuperando parte del impulso que habían perdido al principio de la crisis sanitaria. Antes de la pandemia, estos partidos se estaban llevando una mayor proporción del voto público, en medio de la falta de crecimiento económico, el aumento de la desigualdad y la creciente presión sobre los servicios públicos tras la CFG. Italia, por ejemplo, ha estado a la vanguardia de esta tendencia, con la llegada al poder en octubre del año pasado de una coalición de partidos de derecha liderada por Giorgia Meloni (gráfico 1).
Puede que la pandemia haya desviado temporalmente la atención, pero ha resurgido la preocupación general de que la política económica estaba fallando a una proporción significativa de la población que no había visto aumentar sus ingresos reales en una década. Una muestra de esto es la oleada de huelgas que afecta a la economía británica. Los trabajadores reclaman indemnizaciones más elevadas para recuperar parte de la pérdida de las ganancias reales provocada por la inflación elevada. Este patrón concuerda con las investigaciones del FMI, que han demostrado que el malestar social suele seguir a las pandemias. Quienes hicieron sacrificios durante la crisis sanitaria suelen sentirse decepcionados por la falta de cambios una vez finalizada y están dispuestos a presionar con más fuerza para conseguir algo mejor.
La política monetaria se ha vuelto menos eficaz y más política
El deseo de un enfoque fiscal más activo también refleja el creciente descontento con la política monetaria. Tras años de impulsar el crecimiento, los cambios monetarios parecieron perder su potencia después de la CFG. Los altos niveles de deuda, las calificaciones crediticias dañadas y el aumento de la regulación bancaria se combinaron para amortiguar el efecto de una política monetaria más flexible sobre el crecimiento económico. El período de baja inflación desde la CFG también fue testigo de algunos de los crecimientos más débiles, a pesar de las tasas de interés más bajas registradas en muchas economías.
Para empeorar las cosas, se ha considerado que el recurso de los bancos centrales a la compra de activos, o Expansión cuantitativa (EC), contribuye a agravar la desigualdad. La EC contribuyó a la suba de los precios de los activos al reducir las tasas de interés a largo plazo de la deuda pública y empujar a los inversores a lo largo de la curva de riesgo. Como consecuencia, la liquidez fluyó desde los depósitos bancarios y la deuda pública hacia la propiedad inmobiliaria, la renta variable y otros activos de riesgo, cuyos titulares simplemente se enriquecieron.
Mientras tanto, a medida que la distribución de la riqueza se inclinaba hacia el extremo superior, la presión sobre los asalariados del extremo inferior de la distribución aumentaba. Esto se debió a cambios más amplios en la economía mundial, como la creciente globalización y la mayor adopción de tecnología.
Aunque estos factores están fuera del alcance de la política monetaria, se sumaron a la insatisfacción por la rentabilidad de la economía y están alimentando el reclamo de un cambio de rumbo, aumentando el atractivo de los partidos populistas.
La política monetaria se está enfocando ahora en reducir la inflación. Hoy, las tasas de interés están subiendo y la EC ha llegado a su fin en los Estados Unidos, la eurozona y el Reino Unido. La política monetaria se está ajustando para reducir la inflación tras su repunte posterior a la pandemia y esperamos que los bancos centrales logren restablecer cierta apariencia de estabilidad de precios en 2023.
A mayor plazo, sin embargo, creemos que la inflación será más difícil de controlar en el nuevo régimen. Los desafíos de la globalización como resultado de la geopolítica y una mayor atención a la seguridad de las cadenas de suministro (que exploraremos en la parte 3 de la serie sobre el cambio de régimen) y una respuesta acelerada al cambio climático (el tema de la parte 5), se espera que sean inflacionarios. Las tasas de interés tendrán que ser más altas durante esta década de lo que lo han sido desde la CFG.
En consecuencia, el cambio de régimen significará que la política monetaria dará prioridad al control de la inflación (el tema de la primera parte de la serie), dejando potencialmente un vacío al activismo fiscal para gestionar el crecimiento. El equilibrio entre las políticas monetaria y fiscal va a pasar de una combinación de política monetaria flexible y política fiscal restrictiva a otra de política monetaria restrictiva y política fiscal flexible.
Sin embargo, el camino hacia un mayor activismo fiscal es difícil y puede implicar otros cambios, posiblemente radicales, del marco político.
El elevado endeudamiento podría ser el escenario de un conflicto entre los gobiernos, los mercados y los bancos centrales
Como comprobó a su propio costo el Gobierno británico anterior con el minipresupuesto del pasado septiembre, sustituir la política monetaria por una política fiscal expansiva para impulsar el crecimiento no es sencillo. La política monetaria tiene por objeto regular la demanda global de la economía, y si se añade una política fiscal expansiva se corre el riesgo de elevar las tasas de interés sin que ello redunde en beneficio del crecimiento global.
La combinación de política monetaria restrictiva y política fiscal expansiva se ha comparado con conducir un automóvil con un pie en el acelerador y el otro en el freno. El retorno del activismo fiscal para generar un mayor crecimiento conlleva el riesgo de un conflicto con los bancos centrales.
El problema se agrava por el elevado nivel de deuda pública, de modo que un aumento de las tasas de interés y del costo de los préstamos puede suponer una importante limitación del gasto público. Las cifras del FMI muestran que la relación entre la deuda pública y el PBI para el G20 Avanzado se disparó a más del 130 % en 2020, un aumento de más de 20 puntos porcentuales en comparación con los niveles previos a la pandemia en 2019 (gráfico 2). El apoyo gubernamental a través de los planes de permisos, las transferencias fiscales a los hogares y el despliegue de vacunas explican gran parte del aumento.
Esta situación está empezando a ceder a medida que disminuye el número de víctimas mortales y el virus se hace más endémico, aunque los gastos siguen siendo elevados porque los sistemas sanitarios tienen que hacer frente a la acumulación de casos sin tratar. Las ayudas energéticas a hogares y empresas también contribuyen al endeudamiento. La recuperación económica está reduciendo la relación entre la deuda y el PBI, y el FMI espera que se estabilice en torno al 125 % para el G20 Avanzado, lejos de los máximos, pero aún muy por encima de los niveles prepandémicos. En combinación con el cambio a un nuevo régimen de tasas de interés más altas, el costo del endeudamiento público aumentará en el futuro. Las cifras del FMI sugieren que, para el G20, los costos de los intereses habrán pasado de un mínimo de poco más del 1 % del PBI el año pasado al 1,5 % este año y a casi el 2 % en 2025. La reciente suba de los rendimientos de la deuda pública mundial sugiere que esto podría alcanzarse más rápidamente y ser mayor (gráfico 3).
Hasta ahora hemos destacado las crecientes exigencias de una política fiscal más activa y los desafíos que plantean el posible conflicto con la política monetaria y los elevados niveles de deuda existentes. La situación es muy diferente de la época en que John Maynard Keynes propuso la política fiscal como medio de sacar a la economía de la depresión y la deflación en los años treinta. El elevado desempleo y la caída de los precios hicieron que el gasto público directo fuera un medio de impulsar el crecimiento en un momento en que se temía que la política monetaria hubiera caído en una trampa de liquidez por la que se había vuelto ineficaz al contraerse el sistema bancario. Hoy, el problema es la inflación y no la deflación, la política monetaria sigue funcionando y la deuda pública es significativamente mayor.
Sobre esta base, los gobiernos que deseen ser más activos fiscalmente tienen que mantener en sus presupuestos un marco fiscal creíble en el que, por ejemplo, la relación entre la deuda y el PBI se estabilice a medio plazo. De lo contrario, se arriesgan a la ira de los llamados vigilantes del mercado de bonos y a que el gasto extra se lo lleven los mayores costos de los intereses ante la venta masiva de los mercados.
Esto significa que habrá una mayor atención a lo que los economistas denominan "espacio fiscal” que el FMI define como: el margen para emprender una política fiscal discrecional en relación a los planes existentes sin poner en peligro el acceso al mercado y la sustentabilidad de la deuda. La capacidad de un gobierno para ser más activo fiscalmente y compensar una política monetaria más restrictiva dependerá del espacio fiscal de que disponga.
No existe una definición precisa de cómo debe calcularse, pero los gobiernos disponen de un mayor espacio fiscal cuanto menores sean sus niveles de déficit y deuda, cuanto más largo sea el plazo de vencimiento de la deuda, cuanto menores sean sus pasivos distintos de la deuda (como las obligaciones de pensiones no financiadas), su dependencia de los inversores extranjeros y su historial de cumplimiento de las obligaciones. El cuadro 1 muestra algunos de estos factores para una selección de economías junto con su calificación de S&P.
En este aspecto, el espacio fiscal y el margen para una política fiscal más activa es mayor en Alemania y Canadá, con calificación AAA, que en Italia, con BBB, lo que refleja sus niveles relativamente bajos de préstamos y deuda, por ejemplo. Sin embargo, advertimos que no hay que darle demasiada importancia: como parte de la zona del euro, Italia recibirá el apoyo del grupo más amplio, y el Banco Central Europeo ha prometido medidas para controlar la ampliación de los diferenciales de los bonos italianos. Mientras tanto, las métricas fiscales de los Estados Unidos no son las más sólidas, pero como mercado de bonos seguro debería tener más espacio que otros países con calificación AA, como el Reino Unido. No obstante, reconocemos que el próximo debate sobre el límite de la deuda pondrá esto a prueba.
Vías para una política fiscal activa: trabajar dentro del sistema existente o cambiarlo
En el nuevo régimen, los gobiernos pondrán a prueba los límites de su espacio fiscal. Muchos simplemente aceptarán el impacto del gasto adicional en la política monetaria y decidirán que un mayor endeudamiento público para las prioridades políticas merece el sacrificio de tasas de interés más altas. Por ejemplo, el aumento del gasto en sanidad y atención a las personas mayores podría considerarse una respuesta a la demanda pública y una mejora del bienestar. También podría ayudar al lado de la oferta de la economía, haciendo que los enfermos vuelvan al trabajo y aliviando la escasez de mano de obra creada por la pandemia.
No obstante, si no se compensa con un aumento de los impuestos o recortes del gasto en otros ámbitos, el costo del activismo fiscal será el aumento de los déficits presupuestarios y de las tasas de interés. En consecuencia, el crecimiento se desviaría de los sectores de la economía más sensibles a las tasas de interés hacia el sector público y sus proveedores. Se trataría de un caso de "desplazamiento" de la actividad privada por parte del sector público, ya que un mayor gasto sanitario desplazaría la actividad en la vivienda privada, por ejemplo.
¿Importaría eso? Aunque el crecimiento global del PBI sea el mismo, el aumento de la prestación de servicios públicos puede aumentar la satisfacción de la población con la economía. Para mitigar el impacto sobre los mercados financieros y los costos de los intereses, el gobierno tendría que argumentar que el aumento del gasto público impulsaría el crecimiento de la economía a largo plazo. En consecuencia, es muy posible que tenga que centrarse en el gasto de capital y en la formación para aumentar la productividad a largo plazo.
Junto con el gasto en sanidad, esto podría incluir un aumento de la inversión en las regiones donde la productividad se ha quedado rezagada, combinado con un aumento del gasto en mitigación y desarrollo de tecnologías para contrarrestar el cambio climático.
No se trata en absoluto de una opinión universal. A otros les preocuparía el aumento del tamaño del Estado y la carga que supondría la suba de impuestos para los incentivos al trabajo y la inversión. Si el aumento de las tasas de interés resultara demasiado restrictivo, las autoridades tendrían que recurrir a un aumento de los impuestos y a políticas más redistributivas para reducir el déficit presupuestario. En el entorno actual, en el que los impuestos existentes ya son elevados en muchas economías, podríamos ver cómo se incorporan a la agenda nuevos impuestos sobre la tierra, o la riqueza en general.
Otra vía, menos polémica, sería aplicar plenamente la tasa mínima del 15 % del impuesto de sociedades de la OCDE, diseñada para captar la evasión fiscal de muchas multinacionales, en particular las grandes empresas tecnológicas.
Está claro que hay que tomar decisiones políticas y, además de subir los impuestos o recortar el gasto, habría un renovado interés por cuestionar los límites del Estado y la privatización. Si ninguna de ellas es aceptable, la alternativa es ser más radical y tratar de cambiar el sistema existente.
Cambios radicales: controlar a los vigilantes del mercado de bonos
En este sentido, el planteo consistiría en aumentar la represión financiera y controlar los mercados de bonos, de forma que los vigilantes de los mercados de bonos no puedan impulsar los rendimientos al alza por la preocupación de que aumente el endeudamiento público. Hasta cierto punto, esto sucedió con la EC, en la que las compras de deuda pública por parte de los bancos centrales ayudaron a mantener los rendimientos bajo control y la proporción de bonos con rendimientos negativos alcanzó casi el 30 % del mercado mundial (ver el gráfico 4).
Parece improbable que se produzcan más EC, dado que los bancos centrales lucharán contra la inflación y las consecuencias adversas comentadas anteriormente. En cambio, la regulación podría utilizarse para dirigir los fondos hacia el mercado de bonos, por ejemplo, aumentando los requisitos para que las instituciones inversoras posean más títulos del Estado. Varios países ya lo hacen por precaución.
Sin embargo, al debilitar de este modo la disciplina del mercado, habría un mayor riesgo de que aumentara la inflación al mantener las tasas más bajas que de otro modo, por lo que quienes siguieran esta vía también considerarían la posibilidad de introducir cambios en el banco central. Esto podría significar modificar su mandato para que tolere una mayor inflación. Por ejemplo, aumentando el objetivo de la inflación o adoptando un doble mandato más explícito de los objetivos de la inflación y el empleo. La sanción definitiva sería rescindir la independencia del banco central y que las autoridades retomaran el control de la política monetaria.
Por supuesto, cualquiera de estas medidas provocaría una violenta reacción de los mercados financieros. Los gobiernos también tendrían que reflexionar sobre las consecuencias, en particular el aumento de la inflación.
Incluso entonces podría argumentarse que una inflación elevada sería bienvenida, ya que eliminaría los elevados niveles de deuda. En la práctica, esta opción podría no existir. Una mayor inflación puede impulsar el PBI nominal y, por lo tanto, reducir la relación entre la deuda y el PBI. Sin embargo, el impacto en las finanzas públicas es complejo y variará según el país. Una mayor inflación aumenta la base impositiva, pero agrava las presiones sobre el gasto. Gran parte del gasto público está vinculado a la inflación, sobre todo las pensiones y las prestaciones sociales. La masa salarial del sector público también aumentará.
La clave estará en el impacto sobre los costos del endeudamiento. Aunque el Gobierno está controlando eficazmente las tasas de interés mediante la represión financiera, algunos costos de endeudamiento aumentarán a medida que suba la inflación, como los de los bonos vinculados a la inflación o a un índice. El Reino Unido es especialmente vulnerable en este sentido, dado que tiene uno de los niveles más altos de deuda pendiente ligada a la inflación, con un 25 % del total. Otras grandes economías funcionan al 10 % o menos, según el Banco de Pagos Internacionales.
El riesgo de mercado es que, ante un descuento en el rendimiento de sus tenencias de bonos, los inversores internacionales reduzcan su apoyo y, en algunos casos, vendan, afectando así a la moneda. Las economías con déficit por cuenta corriente y tan dependientes de la "bondad de los extraños", como dijo un antiguo gobernador del Banco de Inglaterra en relación con el Reino Unido, serían especialmente vulnerables. Entonces serían necesarias otras formas de control financiero, como el control de capitales.
Cuando todas las economías estaban inmersas en la represión financiera a través de la EC, los inversores no tenían más remedio que aceptar la reducción de los rendimientos. En un nuevo régimen de tasas más altas y liquidez más restringida, sería más difícil para los distintos países aplicar políticas financieras represivas independientes. Sólo aquellos con la financiación nacional más sólida podrían hacerlo, como ha demostrado, por ejemplo, Japón. Sin embargo, incluso Japón está experimentando un aumento de la inflación y se ha visto presionado por la debilidad del yen para cambiar de rumbo y aceptar tasas de interés más altas.
Resumen y conclusiones
• Aunque se espera que los bancos centrales ganen la batalla a corto plazo contra la inflación, a más largo plazo la política monetaria tendrá que seguir centrada en el control de la inflación, dejando potencialmente un vacío a la política fiscal para gestionar el crecimiento, o la falta del mismo.
• Impulsada por la pandemia y el resurgimiento del interés por el gran gobierno, la política fiscal ha pasado a ocupar un lugar destacado en la agenda política tras más de una década en la que la política monetaria no ha logrado impulsar de forma significativa el crecimiento económico.
• Como resultado, vemos un nuevo régimen de política fiscal más activa en el que se espera que cambie el equilibrio con la política monetaria. Las políticas monetarias ultraflexibles del periodo posterior a la CFG, en el que las tasas de interés bajas se combinaban con la austeridad fiscal, serán sustituidas por una nueva combinación de política monetaria más estricta y política fiscal más flexible.
• Sin embargo, el camino hacia un mayor activismo fiscal es difícil y conlleva el riesgo de graves conflictos con los bancos centrales y los mercados. Existe el peligro de que las autoridades conduzcan la economía pisando el freno y el acelerador al mismo tiempo. Los políticos tendrán que tener cuidado de no agravar la inflación y ver cómo se disparan los costos del endeudamiento.
• Los gobiernos tendrán que mantener la credibilidad fiscal, ya que un mayor activismo significará un mayor escrutinio de los mercados sobre su margen de maniobra, o espacio fiscal.
• Un mayor gasto público de capital, incluidas las soluciones sanitarias y climáticas, para aumentar la productividad a largo plazo y mejorar el lado de la oferta de la economía será importante para defender el activismo fiscal. Si los inversores no están convencidos, los esfuerzos por aumentar el gasto o recortar los impuestos fracasarán.
• A pesar del riesgo de aumento de la volatilidad en los mercados de renta fija, ante el descontento generalizado con la economía y el aumento del populismo, esperamos un cambio en la política económica hacia una política monetaria más estricta y una política fiscal más flexible.
• La política económica se volverá más política, ya que la política fiscal implica inevitablemente tomar más decisiones sobre gastos e impuestos, creando ganadores y perdedores. Con este nuevo régimen, es probable que se produzcan cambios en la composición de la actividad, a medida que el aumento del gasto público desplace la actividad en otros sectores, especialmente en aquellos sensibles a las tasas de interés.
• De lo contrario, la única opción es ser más radical y contrarrestar o neutralizar a los vigilantes del mercado de bonos. Una vía sería aumentar los objetivos de la inflación de los bancos centrales, otra rescindir por completo la independencia de los bancos centrales y utilizar la regulación para suprimir los rendimientos de los bonos.
• Las economías con grandes cuentas corrientes financiadas en el exterior seguirán siendo vulnerables a la fuga de capitales, ya que dependen de los inversores internacionales. Cuando todas las economías estaban inmersas en la represión financiera a través de la EC, los inversores no tenían más remedio que aceptar la supresión de los rendimientos. En un nuevo régimen de tasas más altas mundialmente y liquidez más restringida, sería más difícil para los distintos países aplicar políticas financieras represivas independientes.
Para más información sobre las repercusiones económicas y de mercado del cambio de régimen, visite: www.schroders.com/regimeshift
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