China repunta un 50%: no todo es Covid
El abandono de la política de cero-Covid ha contribuido al repunte del 50% de las acciones chinas, pero esto es solo una parte de la historia.
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La respuesta del mercado a la eliminación de la política de Covid cero y otras medidas políticas en China ha sido muy positiva. El índice MSCI China se ha revalorizado un 52 % en dólares estadounidenses entre el 31 de octubre y el 19 de enero. Durante el mismo periodo, la moneda, el renminbi, ha avanzado un 7 % frente al dólar estadounidense.
Los sectores de servicios de comunicaciones y consumo discrecional, que son los de mayor peso en el índice MSCI de China, han estado entre los tres sectores de mayor rendimiento en el periodo alcista. Entre ellas figuran las empresas de Internet, algunas de las cuales se han disparado un 90 %, impulsadas por la combinación de un sentimiento de reapertura y una caída de las preocupaciones normativas.
Cómo se invirtieron tan rápidamente los controles de Covid
El ritmo del levantamiento de la política china de cero Covid (ZCP, zero-Covid policy) ha sido tan rápido como repentino. El debate sobre el momento en que se invertiría la tendencia cero Covid continuó a lo largo de 2022, pero hubo consenso en que no sería hasta la primavera de 2023, y entonces solo de forma gradual. El grado de sorpresa por la rapidez de la reapertura es evidente en el rendimiento del mercado.
En este contexto, las perspectivas de crecimiento económico para este año han mejorado. El apetito de riesgo del mercado no solo se ha visto impulsado por las noticias sobre la reapertura, sino que también han mejorado las perspectivas políticas.
Las señales de que las restricciones impuestas por Covid podrían levantarse antes de lo esperado llegaron a fines de noviembre, un mes después de que la Asamblea Popular Nacional (APN) consolidara la posición del presidente Xi como líder para un histórico tercer mandato. Con la variante Omicron como causa del aumento de las infecciones en casi todo el país, el endurecimiento de las medidas de confinamiento y cuarentena había provocado protestas en varias ciudades importantes.
Inesperadamente, el gobierno anunció que su política relativa al Covid pasaba a una nueva etapa y misión, alegando la menor tasa de mortalidad de Omicron. Las restricciones relativas al Covid empezaron a suavizarse en diciembre, con la eliminación del requisito de dar negativo en la prueba PCR para viajar en transporte público, la supresión de las prácticas de trabajo en circuito cerrado para los camioneros y la ratificación de la cuarentena domiciliaria para quienes presenten síntomas leves. A principios de 2023, las restricciones se han suavizado aún más y los viajeros internacionales ya no están sujetos a pruebas a la llegada ni a cumplir la cuarentena. La frontera con la RAE de Hong Kong también se ha reabierto sin restricciones.
Como se ha visto en otras partes del mundo, la reapertura ha ido acompañada de una oleada de casos de Covid y, lamentablemente, de un aumento de las muertes. Con la rapidez de la reapertura y la creencia de que el virus circulaba a niveles muy elevados, los niveles de actividad descendieron inicialmente aún más al aumentar las tasas de contagio y el distanciamiento social.
Los datos de movilidad de varias ciudades mostraron una caída en picada de la congestión del tráfico tras la relajación de las restricciones. Sin embargo, se ha recuperado con bastante fuerza, como ilustra el siguiente gráfico en Pekín.
Repercusiones de la reapertura en las cuentas externas
La reapertura de las fronteras chinas a los viajes internacionales abrirá la puerta a un renovado turismo internacional. Esto puede ser beneficioso para otras economías regionales, ya que antes de la pandemia, más de 150 millones de chinos viajaban al extranjero cada año. Sin embargo, el turismo emisor no ayudará a las cuentas exteriores ni a la moneda.
El superávit por cuenta corriente ya se enfrentaba a algunas presiones. Tras expandirse durante la pandemia, impulsada por el aumento de la demanda de exportaciones, esta tendencia ya se está invirtiendo. La reactivación del turismo emisor, la recuperación de la economía nacional, la diversificación en curso de las cadenas de suministro mundiales y la presión de las exportaciones a medida que se suaviza la demanda exterior parecen susceptibles de reducir el superávit de la balanza por cuenta corriente.
Las perspectivas de crecimiento para 2023 están mejorando
El crecimiento económico de China se ralentizó hasta el 2,9 % interanual en el cuarto trimestre, por debajo del 3,9 % del tercer trimestre, pero por encima de las expectativas de consenso del 1,8 %. Esta divergencia en las expectativas refleja una economía nacional más resistente. El crecimiento anual para 2022 fue del 3 %, muy por debajo del objetivo de crecimiento del Gobierno del 5,5 % y, con la excepción de 2020, fue el más débil en varias décadas.
Sin embargo, el crecimiento del PBI es un indicador rezagado, y la atención se centra ahora en la recuperación post-Covid. El equipo económico de Schroders ya había previsto un repunte cíclico en 2023, con una previsión de crecimiento del PBI del 5,0 %. Sin embargo, los últimos acontecimientos empujan hacia el escenario de reapertura rápida del equipo, en el que el crecimiento repunta hasta el 6-7 %.
La relajación y supresión de las restricciones por el Covid, algunas de las cuales estaban en vigencia desde el inicio de la pandemia en 2020, supondrá un impulso para la actividad económica nacional. A corto plazo, las vacaciones del año nuevo lunar pueden distorsionar algunos de los indicadores de actividad de alta frecuencia, pero la dirección de la actividad debería ser positiva. La supresión de la ZCP elimina un impedimento para la transmisión efectiva de las políticas de estímulo y esperamos que el consumo repunte, apoyado por la demanda reprimida, el elevado ahorro y la mejora del empleo y la confianza.
En contraste con gran parte del resto del mundo, la inflación no es una preocupación para China. La tasa general fue del 1,8 % interanual en diciembre, por debajo del objetivo del 3 %. Durante el año pasado, la baja presión inflacionaria ha proporcionado al banco central chino margen para recortar su tasa de interés oficial, la tasa preferencial para préstamos.
El Gobierno ha proporcionado ayudas fiscales específicas, incluso medidas para estabilizar el sector inmobiliario, como recortes de las tasas hipotecarias para los compradores de primera vivienda. En noviembre se dio a conocer un plan en 16 fases que incluía ayudas financieras y la ampliación de préstamos para que los promotores en apuros pudieran terminar los proyectos existentes. Ahora se especula con la posibilidad de que se estén preparando nuevas medidas, como una posible relajación de las "tres líneas rojas". Esto se impuso en 2020 para limitar efectivamente los niveles de deuda autorizada de los promotores inmobiliarios.
Esta recuperación interna también se producirá paralelamente a una desaceleración de las exportaciones. El crecimiento y el comercio mundiales se están ralentizando y esto afectará a los exportadores chinos este año.
¿Están cambiando las perspectivas políticas?
El levantamiento de la ZCP ha sido positivo para la economía y los mercados financieros, pero los mercados aún tienen mucho que digerir en el frente político.
La Conferencia Central de Trabajo Económico (CEWC, Central Economic Work Conference), celebrada en diciembre, hizo hincapié en la necesidad de impulsar la demanda interna. También envió una señal a favor de las empresas privadas. En concreto, se eliminó del comunicado posterior a la conferencia el lenguaje antimonopolio, una medida que se considera favorable para las empresas de Internet, sometidas a mayores presiones normativas en los últimos años. Para subrayar este mensaje, el Presidente Xi también fue citado en el Diario del Pueblo haciendo hincapié en su anterior apoyo a la empresa privada en el CEWC.
En el frente geopolítico, es probable que la competencia estratégica a largo plazo con los Estados Unidos sea un problema constante. Sin embargo, recientemente se han tomado medidas para mejorar las relaciones y evitar una mayor escalada de la tensión. Los Presidentes Biden y Xi se reunieron por primera vez en persona en la Cumbre del G-20 celebrada en Indonesia a mediados de noviembre. Éste era tan solo el segundo viaje internacional del Presidente Xi en los últimos años (visitó Kazajstán y Uzbekistán en septiembre). Aunque reconocieron la rivalidad estratégica, los dos líderes acordaron formar grupos de trabajo para centrarse en cuestiones específicas. Los renovados signos de diplomacia son un avance bienvenido.
Desde esta reunión, el regulador contable estadounidense, Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB), ha anunciado que, por primera vez en la historia, ha conseguido pleno acceso a las empresas de inspección y auditoría de China. Se trata de una cuestión controvertida desde hace tiempo, que afecta a las valoraciones de las acciones afectadas por el riesgo de que los certificados de depósito estadounidenses chinos dejen de cotizar en los Estados Unidos en virtud de la Ley "Holding Foreign Companies Accountable Act". Aunque el acceso o la posición del PCAOB podrían cambiar en el futuro, se trata de un aspecto claramente positivo.
Persisten los riesgos a largo plazo
El Gobierno aspira a alcanzar el estatus de economía de desarrollo medio y duplicar el PBI para 2035. El crecimiento económico se ha ralentizado en la última década, lastrado por el estancamiento de la globalización y la tendencia a la diversificación de la cadena de suministro, mientras que el aumento de los costos laborales ha restado competitividad a China en la fabricación de gama baja. La demografía se está convirtiendo en un lastre, con la población en edad de trabajar ya en declive y la población total aparentemente su máximo nivel en 2022. La urbanización todavía tiene que avanzar más, pero está más avanzada, en torno al 65 %, y la demografía también afectará al sector inmobiliario, que ya representa una parte elevada del PBI. Mientras tanto, es poco probable que la inversión en infraestructuras continúe al ritmo de las últimas décadas. El apalancamiento es elevado. Por último, China se enfrenta a la "trampa de la renta media" y necesita seguir ascendiendo en la cadena de valor y aumentar su capital intelectual y humano.
En respuesta, el gobierno tiene como objetivo un crecimiento más lento, pero más elevado. Su estrategia de "doble circulación" pretende reducir la dependencia de las tecnologías importadas y la demanda exterior. Por lo tanto, se centra más en el ámbito nacional, tanto en términos de consumo como de sustitución de importaciones o autosuficiencia en diversas tecnologías. El objetivo consiste en reducir la dependencia de las importaciones de alimentos y energía, esta última vinculada al compromiso de China de alcanzar la neutralidad de carbono para 2060.
Sin embargo, hay que tener en cuenta varios desafíos y riesgos. La política ha dado un giro recientemente hacia el crecimiento y China parece querer estabilizar sus relaciones con los Estados Unidos. Sin embargo, preocupa hasta qué punto el Presidente Xi ha centralizado y consolidado el poder y hasta qué punto esto conduce a una reducción del debate político y a una posible volatilidad de las políticas. Aunque los últimos anuncios han sido bien recibidos, es probable que el mercado también se mantenga cauteloso ante el riesgo continuo de intervención en el sector privado.
La geopolítica será un riesgo permanente, y las diferencias con los Estados Unidos son difíciles de conciliar. La preocupación por el ascenso de China es un tema bipartidista en la política estadounidense, pero con el partido republicano haciéndose con el control de la Cámara de Representantes puede que se priorice una legislación con una política más restrictiva con respecto a China. Mientras tanto, en el ámbito tecnológico, parece probable que se mantengan los controles a la exportación y otras sanciones, que podrían ampliarse. Los aranceles comerciales, implementados en el mandato de Trump también siguen vigentes, pero podrían ser un área de discusión si los recientes esfuerzos diplomáticos progresan. La pandemia puso de relieve los riesgos de la concentración de la cadena de suministro en China, y la tendencia a la deslocalización, o diversificación de la cadena de suministro, es otro riesgo para los exportadores.
Valoraciones
Si se observan los z-scores, una medida de la distancia que separa las valoraciones de la media histórica, China está barata en una serie de medidas, sobre todo el precio-valor contable y el precio-beneficio a 12 meses vista. Sin embargo, el grado de abaratamiento no es tan significativo como el que puede encontrarse en otros EM.
Sobre una base combinada de z-score, que incorpora, precio-beneficio acumulado, precio-beneficio a 12 meses, precio-valor contable y la rentabilidad por dividendo, China es barata en relación con la historia. Sin embargo, existen otros mercados con valoraciones más atractivas. Lo mismo ocurre con la moneda. El renminbi solo está ligeramente barato en términos de tasa de cambio real respecto a su media a largo plazo, aunque está más de un 10 % barato si se compara con la media de los últimos cinco años.
Nuestra opinión sobre China
El impacto de la ZCP ha afectado el crecimiento económico de China durante algún tiempo. Las presiones normativas de los últimos años, junto con los problemas inmobiliarios y las tensiones geopolíticas, no han hecho sino agravar estas perspectivas negativas.
Hemos moderado nuestra opinión negativa sobre China hasta 2022, dadas las valoraciones, el apoyo asincrónico de las políticas y la previsión de que la política ZCP era insostenible.
La repentina relajación ha sido una sorpresa. Nuestra previsión era que el proceso se iniciaría con toda probabilidad en el primer semestre de 2023 y que sería más gradual, ya que primero se entregarían nuevas vacunas de fabricación nacional para aumentar la penetración de las vacunas, especialmente entre las personas mayores.
La supresión de las restricciones relativas al Covid, unida a los indicios de que el Gobierno está reorientando su política hacia el crecimiento económico, favorece un repunte del crecimiento. El mercado se ha movido con rapidez, pero las valoraciones siguen siendo razonables y las perspectivas de beneficios de los sectores orientados al mercado nacional en particular están mejorando.
Ante esta evolución, nuestras perspectivas se han vuelto neutrales. Las señales alentadoras en el ámbito diplomático también son positivas para la confianza a corto plazo, pero las tensiones geopolíticas siguen siendo un riesgo que hay que vigilar de cerca. El sector exportador también puede seguir bajo presión a medida que se ralentiza el crecimiento mundial, y la selección de valores sigue siendo compleja en determinados sectores. El alcance de la recuperación del sector inmobiliario sigue siendo una fuente de posibles sorpresas al alza.
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